城投债策略专题：城投政策难放松，下沉资质需谨慎-20220426-西部证券-15页_567kb

城投政策与城投债市场分析总结

核心结论

• 2021年城投债发行规模创历史新高，主要集中于江浙区域。
• 市场风险偏好下降，出现“抱团城投”现象，规避云南、天津等弱区域。
• 城投债信用利差与监管政策周期密切相关，监管收紧时信用利差走扩，发行规模与净融资额下降；宽松时利差收窄，发行规模与净融资额上升。
• 城投作为政策产物，具有强逆周期性，监管政策随宏观经济变化而调整。
• 未来政策“控增化存”思路将延续，防范地方债务风险是长期趋势。
• 投资建议：选择短久期策略，谨慎下沉资质，警惕城投转型风险。

城投债市场观察

1.1 城投债发行概况

• 2021年城投债发行规模达5.8万亿元，净融资2.4万亿元，为历史最高。
• 2022年1-3月城投债发行与净融资规模同比分别下降8.6%和16.2%。
• 5月城投债净融资为-205亿元，为三年来首次出现负值，反映监管趋严。

1.2 城投债净融资区域分化

• 江浙区域净融资显著，江苏和浙江超过4500亿元，山东超过2000亿元。
• 弱区域如云南、贵州、甘肃、天津等净融资为负，市场对其规避。
• 2022年一季度，江苏、浙江净融资规模仍最大，但同比大幅下滑；天津净融资改善明显，甘肃则恶化。

1.3 城投债二级市场表现

• 信用利差分化明显，强区域利差收窄，弱区域利差走扩。
• 浙江、江苏、上海、广东、福建、北京等省市的各等级城投债信用利差收窄。
• 云南、贵州、甘肃、广西等省市信用利差普遍走扩，市场避险情绪明显。

城投债表现与监管政策周期

2.1 第一轮收紧周期（2014-2015.4）

• 政策方向：修明渠、堵暗道，规范政府举债行为。
• 典型政策：新预算法、国发43号文、财预351号文。
• 市场表现：城投债发行量与净融资额大幅下降，信用利差下行。

2.2 第一轮宽松周期（2015.5-2016.9）

• 政策方向：支持在建项目融资，放宽城投平台发债限制。
• 典型政策：国办发40号文、发改委1327号文、3127号文。
• 市场表现：城投债发行量与净融资额上升，信用利差收窄。

2.3 第二轮收紧周期（2016.10-2018.6）

• 政策方向：严监管、防风险，规范融资行为，推进隐性债务化解。
• 典型政策：国办函88号文、财预152号文、财预50号文、87号文、发改办财金194号文。
• 市场表现：信用利差分化上行，净融资额波动较大，出现负值，市场风险偏好降低。

2.4 第二轮宽松周期（2018.7-2020.10）

• 政策方向：在化解隐性债务的前提下保障合理融资需求。
• 典型政策：中发27号文、中办发46号文、银保监办发76号文、国办发101号文、国办函40号文。
• 市场表现：发行量与净融资额明显改善，信用利差分化下行。

2.5 第三轮收紧周期（2020.11至今）

• 政策方向：严控隐性债务增量，推动隐性债务化解。
• 典型政策：财预118号文、证监会《公司债券发行与交易管理办法》、银保监发15号文、财综19号文、央行23条。
• 市场表现：信用利差先上后下，不同等级分化加剧，非标转标过程中出现资产荒，机构偏好中高等级城投。

城投政策展望与投资策略

3.1 政策展望

• “控增化存”思路延续，防范地方债务风险仍是核心。
• 短期内政策难实质性放松，隐性债务问题尚未解决。
• 区域分化持续，弱区域面临更大压力，市场对其避险情绪加剧。
• 城投打破刚兑概率较小，但不排除个别风险事件。

3.2 投资策略

• 选择短久期策略：以规避信用利差走扩带来的估值风险。
• 谨慎下沉资质：强区域已基本被挖掘，可关注中部地区如安徽、湖北、河南等。
• 警惕城投转型风险：转型对信用资质影响较大，尤其弱区域风险暴露可能加速。

风险提示

• 地方政府债务风险发展超预期
• 城投信用风险超预期