债券深度报告：复盘与展望，美债上行，国内债市有独立行情么？-20210309-华创证券-25页_2mb

债券深度报告总结：美债上行，国内债市有独立行情么？

核心内容

本文回顾了2002年以来美债收益率上行的四个阶段，分析了其对国内债市的影响路径，并结合当前宏观经济背景，探讨本轮美债收益率上行对国内债市可能带来的影响。核心观点认为，虽然美债收益率上行阶段存在多种传导路径，但本轮国内债市在经济、政策和流动性层面已表现出较强的独立性。

主要观点与关键信息

一、美债收益率上行阶段国内债市收益率也多有所上行

1. 第一阶段（2003.6-2007.6）

   • 美国经济复苏，货币政策进入加息周期，美债收益率震荡上行。
   • 国内出口增速大幅上行，通胀周期与货币政策与美国脱钩，中债收益率呈“N”型走势。
   • 10年美债收益率从3.13%上行至5.26%，共上行213bp。

2. 第二阶段（2008.12-2010.4）

   • 美国政策刺激经济复苏，大宗商品大幅涨价，美债收益率快速上行。
   • 国内四万亿政策推动经济修复，中债收益率重回上行区间。
   • 10年美债收益率从2.08%上行至4.01%，共上行193bp。

3. 第三阶段（2012.7-2013.12）

   • 美联储退出QE引发“削减恐慌”，全球流动性收缩。
   • 国内“钱荒”出现，中债收益率大幅上行。
   • 10年美债收益率从1.43%上行至3.04%，共上行161bp。

4. 第四阶段（2016.7-2018.10）

   • 美国减税和加息推动经济和通胀上行，美债收益率进入上行区间。
   • 国内货币政策先紧后松，中债收益率先上后下。
   • 10年美债收益率从3.28%上行至4.55%，共上行127bp。

5. 本轮走势（2020.8-至今）

   • 疫情后经济修复、疫苗接种加快、财政刺激和通胀预期升温，美债收益率进入快速上行阶段。
   • 国内因疫情控制较早，债市收益率早于美债上行调整。
   • 10年美债收益率从0.52%上行至1.54%，共上行102bp。

二、美债利率上行阶段海外因素通过哪些途径影响国内债市？

1. 基本面传导

   • 海外经济复苏 → 国内出口和工业改善 → 国内利率上行。
   • 在第一阶段、第二阶段和第四阶段传导效果较为显著。

2. 通胀传导

   • 全球大宗商品涨价 → 输入性通胀 → 国内利率上行。
   • 在第一阶段、第二阶段和第四阶段传导效果较为显著。

3. 货币政策和流动性传导

   • 海外货币政策收紧 → 国内货币政策和流动性收紧 → 国内利率上行。
   • 在第三阶段和第四阶段传导效果较为显著。

4. 情绪传导

   • 美债收益率快速上行 → 市场情绪悲观 → 国内利率上行。
   • 在美债收益率快速上行、单日波动较大时对国内债市情绪影响显著。

三、本轮美债收益率上行阶段对国内债市的影响

1. 海外基本面影响

   • 国内经济恢复早于美国，出口增长主要受防疫物资和替代效应推动，海外复苏对国内影响有限。
   • 需关注疫苗接种进度对我国出口和工业的后续影响。

2. 通胀影响

   • 国际油价上涨带动国内输入性通胀，PPI可能上行，对国内债市形成压力。
   • 若国际油价及其他大宗商品继续上涨，可能带动国内债市收益率上行。

3. 货币政策和流动性影响

   • 国内货币政策调整早于美联储，以“以内为主”，海外政策对国内影响有限。
   • 聚焦国内货币政策是否因通胀预期而提前收紧。

4. 情绪影响

   • 当前国内债市对美债上行已有预期，情绪影响不显著。
   • 债市表现相对平稳，显示国内政策与市场节奏更独立。

债市策略与风险提示

• 策略：本轮美债上行对国内债市影响或以通胀路径为主，若PPI快速上行，国内债市收益率可能跟随上行，但幅度或相对有限。
• 风险提示：
  • 通胀超预期上行
  • 国内货币政策进一步收紧

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券）
• 高级分析师：杜渐、梁伟超、华强强、陈静
• 研究员：张晶晶
• 助理研究员：靳晓航、许洪波、赵浩言

联系方式

投资主题与报告亮点

• 投资主题：分析美债收益率上行阶段海外因素对国内债市的影响路径。
• 报告亮点：通过复盘、归纳、推演，揭示美债利率上行对国内债市的传导机制，并结合当前宏观环境判断其影响程度。

投资逻辑

• 选取2002年以来美债收益率大幅上行的四个阶段进行复盘，梳理海外因素传导路径。
• 结合当前经济、政策、流动性等环境，分析本轮美债上行对国内债市的影响，认为国内债市在经济和货币周期上呈现独立性。

总结

在本轮美债收益率上行阶段，国内债市虽可能受到通胀路径的影响，但整体上行幅度或相对有限，仍以“以内为主”的走势为主导。因此，投资者需关注国际油价及其他大宗商品价格的变动，以及国内货币政策是否因通胀预期提前收紧，但不必过度担忧美债上行对国内债市的全面冲击。