20181111-新时代证券-宏观经济周度观察第65期_三角形支撑框架是对近期政策的提炼_10页_1mb

三角形支撑框架与近期货币政策分析总结

核心内容概述

本报告是宏观经济周度观察第65期，主要分析了央行三季度货币政策执行报告的核心内容，包括政策导向的变化、货币政策传导机制的现状、信贷市场和房地产市场的情况，以及相关的高频数据和未来关注点。

主要观点与关键信息

1. 从去杠杆到稳增长

• 政策转变：当前经济运行面临下行压力，央行三季度报告淡化了去杠杆的表述，转而强调稳增长。
• 原因分析：
  • 宏观杠杆率趋于稳定，金融风险防控成效显现。
  • “一刀切”的去杠杆政策对民营企业影响较大，与纾困政策存在冲突。
  • 强监管导致信用紧缩，进一步影响民营企业融资。
• 政策意图：不再过多强调去杠杆，是政策的调整与优化，而非停止去杠杆。

2. 货币政策强调平衡性与灵活性，传导机制仍受约束

• 政策基调：货币政策在多目标中保持平衡性与灵活性，不会明显放松或收紧。
• 流动性情况：
  • 三季度金融机构超储率从1.7%回落至1.5%，说明资金未大量淤积。
  • 货币市场利率下行，但货币政策仍以稳健中性为主。
• 传导机制：
  • 商业银行风险偏好较低，信贷投放对实体经济支持不足。
  • 信贷结构偏向低风险的短期贷款和票据融资，中长期贷款增长缓慢。
• 未来展望：
  • 央行可能在2019年1月再次降准。
  • 政策仍倾向于“两轨合一轨”，即推动政策利率向金融市场及实体经济传导。

3. 三角形支撑框架是对近期政策的提炼

• 政策框架：央行提出“稳健中性货币政策、增强微观主体活力、发挥好资本市场功能”三者形成三角形支撑框架。
• 政策内涵：
  • 稳健中性货币政策：保持流动性合理充裕，避免过度宽松或紧缩。
  • 增强微观主体活力：通过降准、PSL、MLF等工具为民营企业和中小企业提供融资支持。
  • 发挥资本市场功能：推动资本市场健康发展，如设立科创板并试点注册制。
• 意义：该框架体现了政策的系统性与协同性，旨在促进经济良性循环。

4. 票据利率带动贷款利率微降，房贷利率继续上行

• 贷款利率变化：
  • 9月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率微降至5.94%，主要由票据融资利率下降带动。
  • 票据融资利率降至2017年以来最低，为4.22%。
• 信贷结构：
  • 商业银行风险偏好仍较低，信贷投放偏向低风险产品。
  • 短期和中长期贷款均不及2017年同期。
• 房贷利率：
  • 9月个人住房贷款利率上升0.12个百分点至5.72%。
  • 原因包括：表外业务收缩、银行资本金压力、房贷需求旺盛。
  • 但随着房价上涨预期下降，后续房贷利率可能放缓，且政策未放松背景下，小幅放松对房价影响有限。

高频数据观察

2.1 高炉开工率小幅回升

• 上周高炉开工率上升0.2%至67.68%，焦化企业开工率上升0.3%至78.55%。
• 发电耗煤量下降2.7%，与运输限制有关。
• 随着供暖启动，发电耗煤量将回升，同比增速可能高于2017年。

2.2 钢材、焦炭库存下降，焦炭价格上涨

• 钢材库存降至2018年1月12日以来最低，焦炭库存大幅下降21.8%。
• 焦炭期货价上涨1.7%，钢材期货价下跌2%，螺纹钢持仓量减少5.3%。
• 环保限产力度不及2017年，导致焦炭供不应求。

2.3 猪肉、蔬菜、原油价格下跌

• 蔬菜价格下跌3.39%，供应充足，但非洲猪瘟影响猪价。
• 猪肉批发价微幅下跌0.03%，猪粮比降至7.29:1。
• WTI原油价格下跌4.67%，布伦特原油价格下跌3.64%，国际油价持续走低。

2.4 商品房销售回落

• 30大中城市商品房销售面积同比增速回落至2.26%，一线城市销售面积同比减少27.76%。
• 十大城市商品房存销比下降至41.94%，库存去化加速。

2.5 货币市场利率下行

• 央行暂停逆回购操作，仅续作MLF对冲到期资金。
• 货币市场利率普降，DR001和Shibor隔夜利率均下降超过40BP。
• 货币政策基调未变，流动性维持合理充裕水平。

2.6 美元指数上行，人民币贬值预期下降

• 美元指数上涨，人民币中间价微升0.06%。
• 1年期NDF连续5日均在7以下，人民币贬值预期降至0.98%。
• 美元指数连续三日下跌后反弹，与美联储加息预期有关。

本周主要关注点

1. 10月金融数据：关注融资结构、社融存量增速、贷款结构、M2增速等。
2. 10月工业、投资、消费数据：关注基建投资能否企稳，制造业投资是否回升。
3. 10月70大中城市房价数据：关注房地产市场降温情况，土地流拍及开发商降价现象。

风险提示

• 货币政策传导机制仍不畅，需进一步疏通。
• 尽管房贷利率有所放松，但房地产市场限制性政策未放松，对房价影响有限。

其他信息

• 分析师介绍：
  • 潘向东：首席经济学家，具备丰富的宏观经济研究经验。
  • 刘娟秀：宏观团队负责人，具有9年国内外研究经验。
• 投资评级说明：
  • 行业评级：推荐、中性、回避。
  • 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 免责声明：
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