20141015-中航证券-从财政三角形看资产定价策略研究_城投债交易特征分析_18页_886kb

城投债交易特征分析总结

核心内容

本报告由中航证券金融研究所发布，分析了城投债的交易特征，重点从财政三角形的角度探讨其资产定价逻辑。通过对比城投债与一般企业债的收益与波动性，以及不同地区城投债的定价差异，揭示了城投债市场定价机制的内在规律。

主要观点

• 城投债的高收益与低波动特性：城投债在同期限、同等级下，波动性小于一般企业债，收益率却更高，表明其存在低估现象，是受市场追捧的主要原因。
• 主体评级对利率差异的解释力强：主体评级是影响城投债利率的核心因素，不同评级的城投债加点差异显著，尤其是AA-评级的城投债加点最高，达到3.39%。
• 地区差异显著：城投债收益与波动性存在地区差异，可划分为三类证券市场线，分别对应不同财政特征的地区。
• 财政三角形分类：根据财政收入结构，地区被划分为高资源集聚性、高政策贴补性、高产能建设性三种财政三角形，分别对应不同的证券市场线。
• 定价偏差分析：部分地区的城投债未处于与财政三角形相对应的证券市场线，可能意味着整体高估或低估。

关键信息

城投债与企业债对比

主体评级与点差关系

三类证券市场线

• A类：无风险利率最低，贝塔值中性，对应高资源集聚性财政三角形，样本包括北京、上海、广东、天津等。
• B类：无风险利率中性，贝塔值最高，对应高产能建设性财政三角形，样本包括山东、浙江、江苏、福建、河北、安徽等。
• C类：无风险利率最高，贝塔值最低，对应高政策贴补性财政三角形，样本包括辽宁、贵州、黑龙江、吉林等。

财政三角形与定价偏差

• 整体高估可能：陕西（等边财政三角形，却接近A类证券市场线）；青海、云南、甘肃、广西（锐角财政三角形，却接近B类证券市场线）。
• 整体低估可能：山西（等边财政三角形，却接近C类证券市场线）。

结构分析

一、城投奥秘

城投债因其高收益与低波动的特性，成为市场追捧对象。其定价逻辑与一般企业债存在显著差异，主要体现在流动性风险与政策支持等方面。

二、城投债券走势的自上而下分析模式

城投债收益率可分解为无风险收益率、流动性风险和违约风险三部分。其中，流动性风险是影响城投债利差的核心因素，资金利率的变化对城投债有显著影响。

三、自下而上寻秘城投

• 城投与地方唇齿相依：城投债是地方政府融资的重要工具，与地方经济发展紧密相关。
• 城投公司组建模式：以土地资产为核心，不同模式下城投公司收益来源不同，但均受土地市场影响。
• 城投经营模式：包括开发模式、BT模式、代建模式和园区模式，收益均与土地市场密切相关。

四、城投市场定价的因素特征

• 主体评级影响显著：主体评级能解释大部分城投债利率差异，而债项评级与利率关系不显著。
• 地区债务率解释力弱：传统债务指标对城投债利率的解释效果不明显，表明财政结构特征更为关键。

五、地区财政特征聚类效果较优

• 三类证券市场线：根据无风险利率与贝塔值的不同，城投债被划分为三类市场线，分别对应不同财政特征的地区。
• 三种财政三角形：
  • 高资源集聚性财政三角形：税收收入占比高，无风险利率低，贝塔值中性。
  • 高政策贴补性财政三角形：中央补助收入占比高，无风险利率高，贝塔值低。
  • 高产能建设性财政三角形：税收收入、政府性基金、中央补助收入占比接近，贝塔值高，波动性大。

六、结论

财政三角形对城投债的定价具有较强的解释能力，与证券市场线呈现一一对应关系。若某地区符合某一财政三角形却未处于对应的证券市场线，则可能为非合理定价，存在整体高估或低估的风险。

投资评级定义

• 上市公司投资评级：
  • 买入：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平。
  • 持有：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若。
  • 卖出：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平。
• 行业投资评级：
  • 增持：预计未来六个月行业增长高于中国国民经济增长水平。
  • 中性：预计未来六个月行业增长与中国国民经济增长水平相若。
  • 减持：预计未来六个月行业增长低于中国国民经济增长水平。

分析师简介

• 杨鹏飞：固定收益分析师，SAC执业证书号S0640513080001，经济学硕士，2011年加入中航证券金融研究所，研究方向为固定收益研究。
• 研究助理：石玉华，SAC执业证书号S0640113040001。

免责声明

本报告仅供参考，不构成投资建议。中航证券不对因使用本报告而引致的损失负任何责任。报告内容可能与实际市场情况存在差异，投资者应独立判断。