20220801-东吴证券-固收深度报告_深度倒挂_预期衰退和全球资产配置的预示_19页_1mb

固收深度报告总结：2022年8月1日

核心内容概述

本报告分析了2022年7月美债收益率曲线再度倒挂的现象，并结合历史数据和Fedwatch预测，探讨了美债倒挂与经济衰退之间的关系，同时为投资者提供了衰退情景下的资产配置建议。

主要观点

• 美债倒挂是经济衰退的信号：美债10年期减2年期（10y-2y）和10年期减3个月期（10y-3m）收益率曲线在80年代以来的6次衰退前均发生倒挂。
• 7月倒挂更具真实性：与4月的短暂倒挂不同，7月的倒挂持续时间长、深度更深，且反映的是高通胀背景下美联储激进加息引发的衰退担忧。
• 美债倒挂与加息、通胀筑顶、降息三者密切相关：三者通常同步发生，且美债倒挂回正往往预示降息和衰退的到来。
• 衰退时间预测：根据Fedwatch预测，美联储最后一次加息可能在2022年11月，联邦基金利率上限为3.5%，随后在2023年5月启动降息，美债曲线可能在2023年第四季度回正，经济衰退大概率在该时间点后3-6个月内发生。

关键信息

1. 美债收益率曲线与加息的关系

• 倒挂成因：市场对经济下行预期增强时，资金从长端转向短端，导致美债短端收益率相对上升，利差收窄甚至倒挂。
• 历史规律：
  • 在加息周期中，美债收益率曲线通常下行。
  • 美债曲线变化滞后于利率变化，但与加息路径高度相关。
  • 通胀筑顶、加息结束、降息开始、美债曲线回正、衰退发生，通常是一体三面。

2. 7月倒挂分析

• 持续时间：自7月5日倒挂后，持续时间远长于4月的倒挂。
• 倒挂深度：达到-0.20%，明显深于4月的-0.05%。
• 长短端变化：10年期收益率开始回落，短端收益率上升速度更快，表明衰退信号明显。
• 误判原因：4月CPI数据出现“假筑顶”，导致误判倒挂发生时间。

3. 资产配置建议

美股

• 衰退前：看多成长股，价值股表现相对一般。
• 衰退后：看空美股，价值股防御性更强，直至衰退结束。

美债

• 2022年11月前：看空美债，收益率随加息上升，短端增速快于长端。
• 2022年11月至2023年5月：收益率小幅回落，倒挂程度减小。
• 2023年5月后：看多美债，收益率随降息下跌，短端下降速度快于长端。
• 2023年第四季度：美债市或迎来牛市。

美元

• 直到衰退结束：整体看多美元，尤其对欧元表现强劲。
• 欧元前景：面临高通胀和能源短缺，预计表现不佳。

大宗商品

• 2023年5月前：看多大宗商品，受供给端推动。
• 2023年5月后：看空大宗商品，直至衰退结束。
• 价格驱动因素：能源价格是当前高通胀的主要推手，未来可能因加息抑制需求，但供给端缓慢恢复将使通胀持续。

风险提示

• 疫情变化超预期
• 地缘风险超预期
• 货币政策超预期

历史参考与数据支持

• 历史倒挂案例：

  • 1980年：联储激进加息，美债曲线倒挂至-2.0%，随后回正。
  • 1990年：加息周期中，美债曲线倒挂至-0.23%，降息后回正。
  • 2001年：加息周期中，美债曲线倒挂至-0.42%，降息后回正。
  • 2008年：加息周期中，美债曲线倒挂至-0.5%，降息后回正。
  • 2020年：疫情导致经济停摆，美债曲线短暂倒挂。

• Fedwatch预测：

  • 最后一次加息预计在2022年11月，联邦基金利率上限为3.5%。
  • 降息预计在2023年5月，美债曲线可能在该时间点回正。
  • 衰退大概率在2023年第四季度发生。

图表与数据说明

• 图1：最近6次衰退前美债收益率曲线对衰退的预测作用。
• 图2：2022年3-7月美债10y-2y收益率曲线与最优贷款利率变化。
• 图3：6月初预测时对通胀和利率走势的判断。
• 图4-图11：历次倒挂与加息、通胀的关系图。
• 表1、表2：历次倒挂期间长短端收益率变化。

投资建议总结

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