利率市场2022年年度策略：待时而举，欲厚遗之-20211116-兴业证券-49页_1mb

债市与宏观经济展望总结

核心内容

本报告由兴业证券经济与金融研究院团队撰写，分析了2021年债市表现、2022年政策趋势、全球通胀风险及对债市的影响，以及制约债市表现的因素和未来“固收+”策略的前景。

主要观点

1. 2021年债市：没有“牛味”的牛市

• 债市呈现“窄趋势、窄波动”的格局，收益率中枢下行但配置和交易效应不强。
• 流动性平稳偏松推动大类资产普涨，但股票与债券未形成传统跷跷板效应。
• 期限利差从牛陡（3月-7月中）到牛平（7月中-11月），反映从流动性宽松到经济转弱的逻辑。
• 信用利差整体维持低位，但受结构性紧信用影响，民企地产及中低等级信用利差明显走阔。

2. 政策定力与破局信用收缩

• 2022年货币信用组合大概率转为“宽货币 + 稳信用”，社融增速预计在10%-11%之间。
• 房地产和基建对信用扩张的贡献可能有限，房地产“边际松动”而非“放松”，重心在稳债务与防风险。
• 基建投资增速可能维持相对低位，支撑信用扩张空间有限。

3. 通胀与联储应对：海外市场的核心矛盾

• “通胀暂时论”可能被证伪，通胀及其引发的货币政策收紧或成为2022年全球最大宏观风险。
• 2022年大类资产将出现转折，上半年美债利率上行，美元偏强，黄金表现一般；下半年美债曲线走向熊平，美元下行，黄金有望迎来大牛市。
• 联储可能在2022年多次加息，受政治因素影响，联储行为将更加受约束。

4. 制约债市表现的因素

• 国内压力更多在“滞”而非“胀”，通胀可能不是货币政策目标函数的核心变量。
• 央行放松节奏与市场预期存在差异，市场预期波动可能大于货币政策实质变化。
• 债市赔率不高，需寻找潜在的下行催化剂打破震荡。

5. 纯债待时而举，“固收+”欲厚遗之

• 下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”，债牛基础仍在，方向上维持看多。
• 中长期来看，信用周期特征将弱化，经济中枢下行将带动利率中枢下行，纯债进入低回报时代。
• “固收+”策略将有助于增厚收益，应关注结构性机会。

关键信息

政策与经济

• 2021年政策重心在“防风险”和“调结构”，2022年“稳增长”诉求可能上升。
• “宽货币 + 稳信用”组合下，社融增速大概率企稳回升，但上行空间有限。
• 地方政府专项债发行放量，可能带动部分融资需求，但基建投资增速难以明显回升。

房地产市场

• 房地产行业整体前景不容乐观，存在信用风险，政策边际松动但效果有限。
• 房地产投资增速可能同比下行，对GDP增速形成拖累，预计2022年房地产投资增速在3%左右。
• 2020年房地产开发投资完成额两年复合增速达6.75%，但2022年可能下降至5%-1%。

基建投资

• 传统基建投资对GDP贡献降低，专项债撬动基建投资的能力减弱。
• 17年以来基建投资对GDP贡献明显下降，增加专项债所能撬动的基建投资逐年走低。
• 新基建多纳入制造业投资口径，对就业和经济转型的带动作用有限。

全球市场与通胀

• 美国M2增速远超1970年代，未来两年可能面临高通胀。
• 联储可能在2022年多次加息，受政治因素影响，货币政策路径将更加复杂。
• 通胀成为拜登政府最棘手的问题，可能影响其中期选举表现，联储收紧货币政策是大势所趋。

风险提示

• 通胀回升幅度超市场预期
• 货币政策出现超预期收紧
• 信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

图表目录（简要说明）

• 图表1：2021年至今，兴证固收团队主要观点汇总
• 图表2：与历史的牛市相比，2021年的配置和交易收益都不高
• 图表3：期限利差从牛陡到牛平，反映流动性宽松到经济转弱
• 图表4：企业盈利高位，但评级利差走阔，结构性紧信用是主因
• 图表5：2021年流动性平稳偏松，推动大类资产普涨
• 图表6：存款搬家使得非银存款明显多增
• 图表7：今年以来理财规模继续扩容
• 图表8：政策中长期关注高质量发展
• 图表9：货币政策与宏观审慎双支柱框架
• 图表10：货币政策工具与宏观审慎工具的差别与联系
• 图表11：财政金融政策统一于高质量发展
• 图表12：疫后流动性宽松阶段宏观杠杆率明显上行
• 图表13：2020年我国宏观杠杆率接近全球75%分位数
• 图表14：今年资金利率中枢围绕政策利率窄幅波动
• 图表15：制造业PMI下行趋势未见反转
• 图表16：企业利润向上游集中
• 图表17：近两个月居民中长贷偏强
• 图表18：下半年地方政府专项债发行明显放量
• 图表19：政策大力支持小微企业的融资需求
• 图表20：今年末明年初社融同比大概率企稳回升
• 图表21：社融增速分项预测（中性假设）
• 图表22：下半年百强房企销售面积明显回落
• 图表23：2022年商品房住宅销售状况情境分析
• 图表24：房地产总量过剩，未来可能仍在调整
• 图表25：信贷资源向房地产倾斜的局面将持续改变
• 图表26：近期出台房地产放松型政策的城市数量有所增加
• 图表27：房地产政策调控效力减弱
• 图表28：房企债务到期压力较大
• 图表29：2022年房地产投资下行对GDP影响情境分析
• 图表30：以往经济下行压力增加时，财政往往发力
• 图表31：财政托底的背后是政府杠杆率的上升
• 图表32：基建发力时城投债务增速明显上升
• 图表33：土拍市场转冷
• 图表34：今年政府性基金收支完成进度偏慢
• 图表35：人口老龄化问题将日趋明显
• 图表36：17年以来，基建对GDP贡献明显降低
• 图表37：增加地方专项债所能撬动的基建投资逐年走低
• 图表38：新增就业主要流向服务业
• 图表39：农民工平均年龄逐渐提升
• 图表40：农民工更多从事服务业
• 图表41：大学生普遍偏好服务型岗位
• 图表42：公共财政支出明显向民生领域倾斜
• 图表43：大部分新基建项目纳入制造业投资口径
• 图表44：财政发力新基建，表现为高技术制造业投资增速回升
• 图表45：2022年经济波动大概率减弱，节奏上可能是“前低后高”
• 图表46：1970年代美国两次高通胀都是货币大幅扩张在前
• 图表47：伯恩斯治下的美联储通过降低联邦基金利率导致货币供应量大幅抬升
• 图表48：次贷危机后，美国基础货币上升但M2增幅有限；新冠后M2增速远超次贷危机
• 图表49：美国家庭负债比率处于极低水平，存在加杠杆空间
• 图表50：新冠疫情后美国商业银行坏账率远低于次贷危机后
• 图表51：新冠危机后美国财政赤字规模比次贷危机高出50%
• 图表52：美国非农就业缺口相比疫情前仍有420万
• 图表53：美国职位空缺数远大于失业人数，且裂口扩大
• 图表54：密歇根通胀预期调查读数为4.6%
• 图表55：费城联储SPF通胀预期（PCE）调查读数为3.6%
• 图表56：拜登民意支持率持续走低
• 图表57：市场一致预期美联储taper路径
• 图表58：2021年美国核心CPI读数大幅超过10年美债收益率
• 图表59：新冠疫情以来美国TIPS利率持续为负
• 图表60：TIPS收益率与PMI背离
• 图表61：房地产市场高景气度仍对基本面构成支撑
• 图表62：境外投资者对美国金融资产的配置支撑美元币值
• 图表63：新冠疫情后美国贸易逆差大幅上升
• 图表64：Markit综合PMI美国走势向上，欧盟向下
• 图表65：美德利差对美元指数的解释力减弱
• 图表66：黄金价格与美国实际利率走势高度相关
• 图表67：1970年代两次大通胀时期黄金价格指数级上涨
• 图表68：PPI通胀时期与供给侧结构性改革时期相似
• 图表69：CPI有上行压力但整体可控
• 图表70：PPI同比大概率已经见顶
• 图表71：资金面对债市的解释力度弱化
• 图表72：债市与流动性预期相关性更高
• 图表73：央行在货币政策执行报告中提及“再贷款”频率变高
• 图表74：结构性货币政策工具使用情况难以及时观测
• 图表75：利率债的赔率不高
• 图表76：利率债的赔率不高
• 图表77：与股票相比，利率债性价比一般
• 图表78：2020年信贷资金流向
• 图表79：2021年1-9月信贷资金流向
• 图表80：按揭和定金及预收款是地产开发资金来源的重要支撑
• 图表81：资金成本下降可能推动债券融资回升
• 图表82：经济下行周期，实体信贷需求下降
• 图表83：贷款增速高于存款增速，银行体系缺乏长久期负债
• 图表84：10-3年期限利差处于中等偏下水平
• 图表85：3年国开与利率互换的期限利差并不高
• 图表86：当前期限利差处于历史平均值以下
• 图表87：18年之前债市表现为“一牛一平一熊”，之后发生本质变化
• 图表88：地产3年一个周期，但18年后周期特征弱化
• 图表89：融资需求变化与债市走势密切相关
• 图表90：混合类和股票类基金发行份额持续上升
• 图表91：摊余债基贡献了重要发行份额
• 图表92：偏债混合基金逐渐得到市场青睐