众安房产 (672 HK) 公司报告总结
公司概况
众安房产是一家来自杭州的房地产开发商，其土地储备主要集中在杭州（53%）和浙江省（26%）。公司受益于浙江经济和TMT行业的快速发展，以及市郊房地产市场复苏，2017年的合同销售增长预计将同比上升39%至70亿元人民币，高于中小型市值同业的19%销售增长。截至2017年1-6月，公司已达到2017年销售目标的50%。
业绩表现
- 合同销售增长：2016-2018年复合增长率预计达41%。
- 利润率回升：2016年录得核心利润6,800万元人民币（2015年亏损2.07亿元人民币），毛利率由2014年的25%缩窄至2016年的12%。管理层预期2017年利润率将回升，毛利率每增加5个百分点，毛利将上升42%。
- 项目售价上涨：公司主要项目的平均售价比2016年高5-88%。
资本结构与融资
- 配股融资：公司于2017年6月和7月分别进行了两次配股，集资总额为4.11亿港元，进一步增强了资本和股东基础。
- 净负债比率下降：配股后，2016年的净负债比率由51%降至46%。
- 未来融资计划：公司不排除未来进行更多股本集资行动，以优化资本结构和补充新土地储备。
估值与市场表现
- 估值折让：当前股价较管理层预测的资产净值每股7.84港元折让66%，高于中小型市值同业的58%。
- 市盈率与市净率：当前市盈率为78.8倍（基于低基数效应），市净率为3.2倍。
- 股价表现：过去12个月，众安股价上涨269%，远高于恒生指数的21.7%。
- 行业对比：在H股和A股中，众安的估值显著低于同业，但其销售增长预期高于平均。
财务预测与分析
资产负债表
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
| 非流动资产 |
8,533 |
9,484 |
13,129 |
10,653 |
9,700 |
| 投资物业 |
2,057 |
2,501 |
3,773 |
5,244 |
5,130 |
| 物业、厂房及设备 |
207 |
202 |
188 |
183 |
1,362 |
| 开发中物业 |
5,638 |
6,078 |
8,445 |
4,589 |
2,286 |
| 流动负债 |
6,256 |
5,781 |
8,083 |
9,563 |
8,394 |
| 总负债 |
9,184 |
10,954 |
13,767 |
14,537 |
12,559 |
| 股本 |
222 |
222 |
221 |
221 |
221 |
| 储备 |
5,175 |
5,622 |
5,782 |
6,189 |
6,318 |
| 总权益 |
5,701 |
6,147 |
6,993 |
7,553 |
7,711 |
| 权益及负债 |
14,886 |
17,101 |
20,761 |
22,089 |
20,270 |
现金流量表
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
| 经营现金流 |
(574) |
(448) |
(2,059) |
405 |
591 |
| 净利润 |
697 |
824 |
639 |
1,009 |
249 |
| 调整项目 |
(10) |
(230) |
(653) |
(956) |
(157) |
| 营运资金变动 |
(715) |
(441) |
(1,233) |
1,004 |
935 |
| 已付所得税 |
(186) |
(131) |
(249) |
(112) |
(45) |
| 投资现金流 |
(259) |
(225) |
(105) |
853 |
(194) |
| 资本开支 |
(187) |
(69) |
(30) |
693 |
(299) |
| 其他投资 |
(72) |
(156) |
(75) |
160 |
105 |
| 融资现金流 |
1,343 |
1,007 |
1,896 |
(781) |
(913) |
| 借款 |
2,628 |
4,582 |
3,937 |
2,356 |
2,930 |
| 股本融资 |
(3) |
- |
(18) |
- |
- |
| 股息 |
- |
- |
(43) |
- |
- |
| 其他 |
(1,282) |
(3,575) |
(1,980) |
(3,137) |
(3,843) |
| 净现金流 |
510 |
334 |
(268) |
477 |
(516) |
损益表
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
| 营业收入 |
2,396 |
2,438 |
1,550 |
2,883 |
5,007 |
| 销售成本 |
(1,476) |
(1,519) |
(1,160) |
(2,426) |
(4,382) |
| 销售开支 |
(57) |
(128) |
(136) |
(209) |
(187) |
| 行政开支 |
(237) |
(299) |
(304) |
(300) |
(312) |
| 其他收入/亏损 |
21 |
31 |
44 |
276 |
30 |
| 公允价值收益 |
- |
256 |
657 |
797 |
- |
| 财务成本 |
(4) |
(11) |
(38) |
(34) |
(12) |
| 联营公司及共同控制实体 |
(1) |
(2) |
(0) |
(2) |
(0) |
| 税前利润 |
697 |
824 |
639 |
1,009 |
249 |
| 税项 |
(307) |
(366) |
(238) |
(415) |
(88) |
| 税后利润 |
390 |
458 |
402 |
593 |
161 |
| 少数股东权益 |
(54) |
(37) |
(82) |
(173) |
(36) |
| 净利润 |
336 |
421 |
320 |
421 |
125 |
| 非经常性项目 |
(45) |
(238) |
(517) |
(801) |
(93) |
| 经调整净利润 |
345 |
220 |
(116) |
(207) |
68 |
| 经调整每股盈利 |
0.15 |
0.09 |
(0.05) |
(0.09) |
0.03 |
财务比率
| 项目 |
2012 |
2013 |
2014 |
2015 |
2016 |
| 合同销售 |
- |
- |
- |
- |
- |
| 总销售额(百万人民币) |
2,170 |
3,570 |
3,530 |
3,413 |
5,030 |
| 销售增长(%) |
- |
65% |
-1% |
-3% |
47% |
| 营业额(%) |
- |
1.8% |
N/A |
86.0% |
73.7% |
| 调整后净利润(%) |
- |
N/A |
N/A |
79.2% |
N/A |
| 毛利率(%) |
38.4% |
37.7% |
25.2% |
15.9% |
12.5% |
| 经调整净利润率(%) |
14.4% |
9.0% |
(7.5)% |
(7.2)% |
1.4% |
| 净负债/权益比率(%) |
56% |
63% |
77% |
61% |
51% |
| 经调整ROE(%) |
- |
3.9% |
(1.9)% |
(3.3)% |
1.1% |
| 经调整ROA(%) |
- |
1.4% |
(0.6)% |
(1.0)% |
0.3% |
| 经调整市盈率(x) |
15.7 |
24.6 |
(46.7) |
(25.9) |
78.8 |
| 市净率(x) |
1.0 |
0.9 |
0.9 |
0.8 |
0.8 |
| 股息率(%) |
- |
- |
0.8% |
- |
- |
项目情况
- 翡翠珑湾：单位面积包括89平米、94-136平米、143平米，地价成本3,804元/平米，总建筑面积292,807平米，平均售价7,500元/平米。
- 理想湾：单位面积包括80平米、88-138平米、196平米、219平米，2016年平均售价7,000元/平米，2017年平均售价13,000元/平米，地价成本1,548元/平米，总建筑面积538,856平米。
- 白马御府：位于萧山区核心位置。
同业对比
- H股大型房企：包括中国海外、龙湖地产、华润置地、万科企业、中国恒大等，其市盈率和市净率均高于众安。
- H股中型房企：包括禹洲地产、奥园地产、雅居乐、世茂房地产、融创中国、富力地产、合景泰富、远洋集团、瑞安房地产等，众安的估值折让显著高于同业。
- A股大型房企：包括万科A、保利地产等，其估值和盈利预测均优于众安。
- A股中型房企：包括华夏幸福、金地集团、金融街、荣盛发展、金科股份、泰禾集团等，众安的估值折让同样显著。
投资评级
- 公司投资评级：未评级。
- 行业投资评级：推荐、中性、回避。
分析师声明与免责条款
- 分析师声明：报告内容基于分析师个人观点，不与报酬挂钩。
- 免责条款：报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行判断风险。
联系信息
- 分析师：黄承杰、许立贤
- 联系方式：+852 3189 6358、+852 3189 6179
- 邮箱：harrywong@cmschina.com.hk、jacksonhui@cmschina.com.hk
公司地址
- 招商证券（香港）有限公司：香港中环交易广场一期48楼
- 电话：+852 3189 6888
- 传真：+852 3101 0828
