20130826-湘财证券-摩登大道-002656.SZ-直营扩张带来短期阵痛_不改中长期看好_18页_1mb

卡奴迪路（002656.SZ）深度研究报告总结

核心内容概览

本报告为湘财证券于2013年8月26日发布的卡奴迪路深度研究报告，投资评级为“增持”。报告从公司直营模式、收入与利润增长、费用压力、行业环境变化等多个角度对卡奴迪路进行了分析，并提出了盈利预测和估值建议。

主要观点与关键信息

1. 公司直营模式特点

• 卡奴迪路是A股中直营比例最高的服装公司，直营店收入占比超过75%。
• 相较于以加盟为主的公司，直营模式具有“业绩滞后性”，即新店需要1-2年的培育期才能产生显著效益。
• 公司2012年新开直营店94家，2013年计划新开80家，实际新开59家。

2. 收入与利润增长情况

• 2013年上半年营业收入同比增长31%，符合预期。
• 净利润同比增长仅为12%，远低于收入增速，主要由于费用大幅增加。
• 公司2013年全年收入预计增长32%，净利润预计增长24%。

3. 费用压力分析

• 销售费用率提升4.6个百分点，主要由于销售人员工资增加与门店装修费用摊销。
• 2013年销售费用预计增长至28.5%，费用增长速度超过收入增长速度。
• 门店装修费用摊销在2013年中报达2800万元，同比增长149%。

4. 毛利率受打折促销冲击

• 行业增速下滑和网络低价冲击，导致传统商业模式毛利率受损。
• 中高端商场打折力度加大，公司毛利率同比下降1.34个百分点。
• 预计三季度毛利率仍可能下降，进一步影响净利率。

5. 渠道控制与多品牌潜力

• 公司拥有强大的渠道控制能力，是A股中渠道控制能力最强的服装公司。
• 直营模式有助于公司未来多品牌运作，提供更稳定的渠道支持。
• 公司在中高端商场有良好合作关系，具备竞争优势。

6. 盈利预测与估值

• 2013-2015年EPS预测分别为0.93元、1.23元、1.52元，对应市盈率分别为17倍、13倍、10倍。
• 公司短期面临费用激增的阵痛，但中长期增长潜力大，预计2014年以后净利润将与收入同步增长。

财务数据概览

重点关注事项

股价催化剂

• 公司收入增长超预期
• 澳门大店与团购定制业务表现亮眼

风险提示

• 行业增速下滑，终端销售放缓
• 店铺成熟速度较慢，收入难以弥补费用增加
• 商圈变化导致关店率上升

行业与市场背景

• 2013年行业整体增速放缓，消费疲软
• 网络购物冲击传统销售模式，导致打折促销普遍
• 中高端商场成为主要销售渠道，其打折力度对毛利率造成显著影响

投资建议

• 公司短期需经历费用激增的阵痛，但中长期具有增长潜力
• 考虑到下半年费用压力，投资评级由“买入”调整为“增持”
• 建议关注公司未来多品牌运作能力及渠道控制优势

附录信息（部分）

• 公司2012年直营店数量达269家，2013年中期为350家
• 2013年中报销售费用增长4.6个百分点，管理费用增长2.78个百分点
• 公司2013年净利润增长为12%，营业利润零增长

总结

卡奴迪路作为A股直营比例最高的服装公司，其扩张模式虽带来短期费用压力和净利润增长不及收入增长的状况，但其强大的渠道控制能力与多品牌运作潜力使其在中长期仍具备较高增长预期。尽管面临行业增速下滑与打折促销带来的毛利率压力，公司通过持续扩张与优化运营，有望在未来实现盈利的同步增长。因此，尽管短期需承受费用激增的阵痛，分析师仍对其持“增持”态度。