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水晶光电 (002273.SZ) 买入（首次评级）总结

核心内容概述

水晶光电是一家专注于光学领域，业务涵盖光学、蓝宝石、新型显示和反光材料的龙头企业。公司目前拥有全球领先的IRCF（红外截止滤光片）生产能力，市场占有率约为20%，并且已成功开发并规模化量产3D摄像头所需的窄带滤光片，成为国内唯一供应商。随着智能手机摄像头技术的持续创新，尤其是双摄和3D摄像头的普及，公司有望在未来三年实现业绩的快速增长。

主要观点与关键信息

公司基本面

• 市场数据：公司已上市流通A股为809.80百万股，总市值为10,164.04百万元，年内股价波动在10.85元至23.65元之间。
• 财务表现：2016-2018年摊薄每股收益分别为0.383元、0.536元、0.532元，净利润增长率分别为70.05%、40.35%、29.07%。公司2018H1营收和归母净利润分别同比下滑3.9%和6.3%，但国内营收逆势增长15.7%。
• 估值与投资建议：首次覆盖给予25倍PE估值，2019年目标价为15.13元，给予“买入”评级。

投资逻辑

• 双摄像头浪潮：2016年全球双摄手机渗透率为15%，预计2020年将达60%，双摄手机出货量四年CAGR为58.1%。2020年全球IRCF需求量预计为41亿片，市场空间18-20年CAGR为9.3%。
• 3D摄像头革命：iPhone X首次引入3D摄像头用于人脸识别，预计2019年苹果将至少在一款新机中采用3D摄像头（TOF），带动窄带滤光片市场爆发式增长。2020年全球窄带滤光片市场空间预计为25.5亿元，未来三年CAGR达193%。
• 行业格局：IRCF行业格局稳定，公司市占率第一。窄带滤光片市场由海外企业主导，但公司通过技术布局和产能扩张有望占据更多市场份额。

技术与市场布局

• 可转债项目：2017年公司通过可转债项目募集资金11.8亿元，用于IRCF及生物识别滤光片组立件的技术改进，预计单、双摄像头蓝玻璃滤光片组立件年产能分别增加约0.8亿套和4.2亿套。
• 绑定上游厂商：公司与日本光驰科技深度合作，通过投资和联合设立合资公司，增强在光学镀膜设备领域的竞争力。
• 产品优势：公司IRCF产品具有较高的技术壁垒，采用蓝玻璃基板，具备更强的红外截止性能和更稳定的成像效果。

业绩承压与恢复预期

• 2018H1业绩下滑：由于海外客户良率爬坡，公司海外业务营收和毛利率分别下滑18.8%和46.2%。但国内业务受益于双摄渗透和市场份额提升，实现营收增长。
• 未来恢复预期：随着良率的提升和双摄、3D摄像头的持续普及，公司预计在2019-2020年实现营收和毛利率的恢复性增长。

风险提示

• 市场渗透率不达预期：双摄和3D摄像头在智能手机中的渗透率可能低于预期。
• 智能手机出货量下滑：若智能手机出货量下滑超预期，可能影响公司业绩。
• 限售股解禁：未来六个月合计有363.7万股限售股解禁，可能对股价产生一定压力。

关键业务板块分析

光学业务

• 主要产品：IRCF、OLPF、蓝玻璃IRCF、窄带滤光片等。
• 市场地位：公司两大支柱产品OLPF和IRCF产能全球第一，2017年光学业务收入占比达80.3%。
• 未来增长：受益于智能手机双摄和3D摄像头的普及，光学业务有望继续保持高增长。

蓝宝石业务

• 产品类型：图形化蓝宝石衬底、普通蓝宝石衬底、蓝宝石镜头保护COVER等。
• 应用领域：主要应用于LED芯片生产及高端消费电子产品的盖板。
• 短期承压：2018年上半年蓝宝石产品大幅降价，导致毛利率下降，但未来随着行业整合，有望逐步恢复。

反光材料业务

• 收购夜视丽：2014年完成对浙江夜视丽的并购，拓展反光材料业务。
• 应用领域：广泛应用于道路设施、交通工具、通信、海事、户外作业及民用领域。
• 收入占比：2017年反光材料业务收入占比为8.8%。

新型显示业务

• 产品类型：微型精密光学元器件及组件、智能汽车抬头显示、超短焦投影光引擎等。
• 现状：目前产销量较小，收入占比较低，但未来有望随着技术发展而提升。

估值与成长性

• 盈利预测：预计公司2018-2020年EPS分别为0.53元、0.60元、0.78元，对应PE分别为22倍、20倍、15倍。
• 成长潜力：公司受益于智能手机国产化和技术升级，未来三年业绩有望保持快速增长。

总结

水晶光电作为光电元器件细分行业的龙头企业，凭借在IRCF和窄带滤光片领域的技术优势和市场份额，有望在未来三年受益于智能手机双摄和3D摄像头的普及。尽管2018年上半年公司业绩受海外业务影响承压，但随着良率的提升和国内市场的增长，公司未来成长性依然显著。投资建议为“买入”，目标价为15.13元。