20171017-申万宏源研究_香港_-港股燃气板块_行业前瞻_LNG崛起_13页_1mb
报告摘要
详细总结：港股燃气板块行业前瞻（2017年10月17日）
核心内容
本报告分析了中国燃气行业在2017年第四季度及2018年的前景，指出天然气需求持续强劲，潜在的上游管道气供应瓶颈将推高LNG销量和价格。尽管市场担忧城市燃气售气毛利承压，但LNG价格上涨将缓解管道气的竞争压力。基于强劲的天然气销售增长和好于预期的售气单位毛差，我们仍建议超配燃气板块。
主要观点
- 天然气需求强劲：2017年上半年，燃气板块盈利基本符合市场预期，得益于高于预期的销气量。新奥能源（2688HK）上半年销气量同比增长26.8%，华润燃气（1193HK）同比增长22%，港华燃气（1083HK）同比增长18%。
- LNG价格预期上涨：由于冬季供暖季新增煤改气需求和上游管道气供应有限，预计LNG价格将在2017年第四季度达到4500-5000元/吨，2018年均价约为4200元/吨。
- 售气毛利承压有限：尽管新奥能源和华润燃气上半年售气毛利有所下滑，但LNG价格与工商业零售气均价差距不大，且终端管道气价仅比LNG市场价高出0.3元/方以内，因此LNG点供对管道气的冲击有限。
- 超配燃气板块：基于2017及2018年天然气销售增长的预期，以及相对较低的估值，我们仍给予燃气板块超配评级，其中最看好新奥能源，因其强劲的净利润增长和较低的估值。
关键信息
天然气销售增长
- 新奥能源：1H17零售气销量同比增长26.8%（居民增长25%，工商业增长34%）。
- 华润燃气：1H17零售气销量同比增长22%（居民增长12%，工商业增长29%）。
- 港华燃气：1H17零售气销量同比增长18%（工业增长23%，商业增长19%）。
LNG价格趋势
- 2017年9月：LNG市场均价上涨至3519元/吨，较2016年9月上涨390元/吨。
- 预计2017年第四季度：LNG均价将达到4500-5000元/吨。
- 预计2018年：LNG均价约为4200元/吨。
LNG对燃气公司的影响
- LNG成本上升：预计冬季农村气源供应将有60-70%来自LNG，这将影响中国燃气的农村天然气销售盈利能力。
- 盈利敏感性分析：每上涨100元/吨的LNG价格，将导致中国燃气2018财年EPS减少0.7%。
行业估值
- 行业平均PE（2018E）：14倍，较为吸引。
- 新奥能源（2688HK）：PE（2018E）为13倍，盈利增长预期为15%，是板块首选。
- 中国燃气（384HK）：PE（2018E）为17倍，因LNG价格上涨可能影响其农村煤改气销售毛利，因此保持审慎。
政策与市场动态
- 政府政策：国家发改委及地方政策持续推动降低燃气成本，包括降低工业和非居民燃气价格、削减输气费用等。
- 煤改气政策：2+26城市计划在2017年10月前完成50,000户煤改气，以改善北京、天津、河北及周边地区的空气质量。
- PetroChina的策略：预计在冬季前将非居民气门站价格上调10-15%，以应对潜在的供气短缺。
估值比较表
| 代码 | 公司 | 评级 | 目标价 | +/- (%) | 16A PE | 17E PE | 18E PE | 16A PB | 17E PB | 18E PB |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2688 HK | ENN Energy | BUY | 66.6 | +15.2% | 25.5 | 15.0 | 13.0 | 3.6 | 3.1 | 2.7 |
| 384 HK | China Gas | Outperform | 25.2 | +2.6% | 29.1 | 20.8 | 17.5 | 4.7 | 4.2 | 3.5 |
| Sector average | - | - | - | - | 19.4 | 16.3 | 14.3 | 3.3 | 2.9 | 2.5 |
项目暴露分布
| 地区 | 海岸省份 | 北方省份 | 项目比例（ENN） | 项目比例（CR Gas） | 项目比例（China Gas） |
|---|---|---|---|---|---|
| 山东 | * | * | 10% | 8% | 4% |
| 黑龙江 | * | 0% | 1% | 8% | |
| 安徽 | * | * | 9% | 5% | 6% |
| 湖南 | 9% | 5% | 2% | ||
| 河北 | * | * | 13% | 3% | 12% |
| 江苏 | * | 9% | 8% | 5% | |
| 河南 | 7% | 5% | 6% | ||
| 辽宁 | * | 3% | 7% | 6% | |
| 湖北 | 0% | 7% | 10% | ||
| 福建 | * | 8% | 3% | 11% | |
| 广西 | * | 3% | 2% | 4% | |
| 广东 | * | 14% | 10% | 6% | |
| 四川 | 0% | 7% | 0% | ||
| 吉林 | * | 0% | 3% | 1% | |
| 山西 | 0% | 4% | 0% | ||
| 江西 | * | 0% | 5% | 1% | |
| 内蒙古 | * | 0% | 1% | 1% | |
| 其他 | 6% | 7% | 14% | ||
| 北方省份 | 34% | 28% | 38% | ||
| 海岸省份 | 76% | 53% | 52% | ||
| 北方和海岸省份 | 79% | 65% | 68% | ||
| 总计 | 100% | 100% | 100% |
城镇燃气项目分布
- 2+26城市：包括北京、天津、济南、淄博、聊城、德州、滨州、济宁、枣庄、邢台、石家庄、保定、廊坊、唐山、沧州、衡水、邯郸、邢台等。
- 农村新连接情况：
- 北京：6,000户
- 天津：12,000户
- 石家庄：43,000户
- 廊坊：63,000户
- 保定：30,000户
- 太原：12,000户
- 其他22个城市：110,000户
- 总计：276,000户，3588百万立方米
LNG市场与项目进展
- 新奥能源：舟山LNG码头项目第一阶段年产能为300万吨，预计2018年6月投产，海外LNG长协订单为143万吨，成本为2200-2400元/吨。
- LNG价格敏感性分析：每上涨100元/吨的LNG价格将提升新奥能源2018年EPS预测4-5%。
- LNG价格走势：2017年9月，LNG价格为3519元/吨，较2016年9月上涨390元/吨。
风险提示
- 农村燃气盈利能力：由于冬季供暖季LNG供应占比高，可能影响农村燃气的盈利能力。
- 中国燃气（384HK）：因LNG价格上涨导致农村煤改气销售毛利收窄，且估值较高（17倍PE），因此保持谨慎。
结论
我们维持对燃气板块的超配评级，认为天然气需求将持续强劲，LNG价格将保持高位，利好上游LNG供应商。新奥能源因其强劲的盈利增长和较低的估值成为首选，而中国燃气因农村燃气盈利能力风险及较高估值保持审慎。
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