人大重阳宏观形势报告：不应高估！从两种杠杆率看我国国家债务水平_72页_2mb

人大重阳“宏观形势”系列研究报告第28期总结

核心内容

本报告探讨了我国国家债务水平的衡量方式，指出当前主流依据是“收入杠杆率”（债务总额/GDP比率），但同时也强调“资产杠杆率”（负债总额/资产总额比率）作为衡量国家债务水平的重要指标，其合理性不容忽视。通过对比两种杠杆率的视角和逻辑，报告得出结论：我国企业部门及国家整体的债务水平不应高估。

主要观点

• 收入杠杆率：衡量国家债务相对于GDP的负担，是“流量视角”的指标，适用于政府和居民部门，但对企业部门的衡量存在高估风险。
• 资产杠杆率：衡量国家债务相对于资产规模的负担，是“存量视角”的指标，适用于企业部门，能更准确反映其债务水平。
• 企业部门收入杠杆率高企：主要由当然性成因和非当然性成因共同导致，其中当然性成因如重经济占比大、高储蓄率/投资率、债权融资主导、经济增长预期高等，是经济结构和金融市场的必然结果，不必然意味着债务水平过高。
• 企业部门资产杠杆率偏低：表明我国企业部门的债务水平较低，资产足以支撑债务规模，因此不应高估我国整体债务水平。

关键信息

两种杠杆率的定义与逻辑

2019年我国杠杆率数据

企业部门收入杠杆率高企的原因

当然性成因

1. 重经济占比大：我国重工业和重服务行业占比高，导致债务需求大。
2. 高储蓄率/投资率：我国储蓄率和投资率远高于其他国家，为债务提供了充足的资金来源。
3. 债权融资主导：我国融资以债务为主，推动了债务总额的增长。
4. 经济增长预期高：企业预期未来经济增长，从而增加债务融资。

非当然性成因

1. 国有企业占比过大：国有企业在重经济行业占比高，且受政府支持，导致债务规模膨胀。
2. 部分行业过度发展与产能过剩：如房地产、钢铁等行业存在严重产能过剩问题。
3. 地方政府隐性债务膨胀：地方政府融资平台债务被计入企业债务，推高企业杠杆率。
4. 市场流动性过剩：M2增长快于GDP，导致企业融资成本下降，债务需求上升。

资产杠杆率的推论

• 我国国家总体、企业部门和居民部门的资产杠杆率均较低。
• 政府部门的资产杠杆率最低，说明政府债务负担较轻。
• 企业部门资产杠杆率虽高于政府和居民部门，但仍处于国际偏低水平，资产足以支撑债务。

政策建议

1. “去杠杆”不宜过快：财政政策应保持积极，货币政策应保持稳健。
2. 普查企业资产质量：应全面了解企业资产状况，尤其是不良资产率。
3. 降低高负债行业和国有企业的债务水平：重点治理房地产、钢铁、煤炭等产能过剩行业，以及地方政府隐性债务问题。

总结

本报告通过对收入杠杆率和资产杠杆率的对比分析，揭示了我国企业部门债务水平被收入杠杆率高估的问题。资产杠杆率更能真实反映企业债务水平，表明我国整体债务负担并不像收入杠杆率所显示的那样高。因此，报告主张不应高估我国国家债务水平，同时强调资产质量的重要性。