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沪锌期限结构复盘和展望总结

核心内容

本报告主要围绕2022年沪锌期限结构的变化进行复盘与展望，结合历史数据与市场逻辑，分析低库存与弱预期的矛盾对沪锌价格及期限价差的影响，并展望未来行情走势。

主要观点

1. 2022年沪锌期限结构特征

• 低库存与弱预期拉扯：2022年四季度沪锌近月与连一价差创历史新高，反映近端低库存与远端弱预期的矛盾。
• 基差走阔与价格回调：在2022年10月交割前，基差走阔至2425元/吨，但交割后因库存累增与需求疲软，价格与月差均面临回调压力。
• 低库存支撑价格高位：尽管基差有所收窄，但社库仍处于历史低位，支撑锌价高位震荡。

2. 低库存的成因

• 低供应主导：低库存主要源于低供应，而非高需求。
• 沪伦比值走低：2021年四季度欧洲能源危机导致沪伦比值走低，进口窗口关闭，锌锭反向净流出。
• 冶炼利润压缩：冶炼厂使用进口矿亏损，产能利用率下降，产量低于历史同期。

3. 历史复盘

• 2007年：全球锌锭库存低位，远端合约因宏观偏空而大跌，近端合约因低库存支撑走强，基差走阔至1020元/吨，后期供应增量导致基差回落。
• 2009年：国家储备局收储推动近端合约走强，基差达630元/吨，宏观预期改善后基差收窄，价格回升。
• 2017年：环保政策导致锌精矿供应不足，基差两次走高，后期供应预期证伪，价格回落。
• 2018-2019年：低库存与低供应支撑近端价格，基差走阔，但后期供应释放后基差崩塌，价格下跌。

4. 未来展望

• 基差仍有走阔预期：当前低库存格局下，季节性补库预期较强，基差可能再次走阔。
• 期限结构变化：当前处于大back结构，未来可能向均值回归演进，中长期锌价或面临下行压力。
• 正套与反套机会：2023年上半年消费旺季期间可能有机会进行正套操作，年中消费淡季时关注反套机会。

关键信息

1. 库存与价差关系

• 低库存：库存低位通常导致近端合约基差走阔，远端合约价格承压。
• 交割影响：交割后库存回升，价格与价差均面临回调压力。
• 季节性补库：在消费旺季期间，库存去化加快，基差可能再次走高。

2. 供应与需求变化

• 供应端：冶炼厂利润丰厚，原料库存低，供应释放受限。
• 需求端：国内消费在春节后逐步修复，但整体需求疲软，抑制价格上行。

3. 宏观与微观因素

• 宏观偏空：美联储加息、欧央行加息、PMI数据疲软等宏观因素压制远端价格。
• 微观支撑：低库存支撑近端价格，但随着供应释放，支撑减弱。

4. 价格走势与行情类型

• 熊市中继：当前行情类似2018-2019年的熊市中继，基差与价格均存在均值回归压力。
• 牛市启动：若远端供应仍偏紧，预期转强，可能启动牛市行情（如2009年）。

未来趋势预测

历史基差高点回顾

图表与数据参考

• 图1：2022年10月沪锌仓单库存处于历史低位。
• 图2：2022年10月沪锌持仓库存比高达3.68。
• 图3：2022年10月沪锌近远月价差陡峭走阔。
• 图4：2022年10月现货升水不畅，对近月合约呈现贴水。
• 图5：2022年10月下游企业减少原料备库。
• 图6：2022年3-5月和8月，锌出口窗口几度打开。
• 图7：2017年国内精炼锌产量同比显著萎缩。
• 图8：2017年沪粤津三地社库大幅回落。
• 图9：2017年锌精矿产出不及预期，全年同比萎缩约8.8%。
• 图10：2018-2019年国内冶炼端产能利用率较低。
• 图11：2018-2019年LME库存持续去化，全球锌锭偏紧。
• 图12：2022年沪粤津三地社库仍处于农历季节性同期的低位。
• 图13：当前冶炼厂利润丰厚，原料库存充足。

结论

2022年沪锌的期限结构变化与历史周期相似，反映出低库存与弱预期的矛盾。未来基差仍有走阔预期，但随着供应逐步释放，价格或面临回调压力。建议关注2023年上半年消费旺季的正套机会，以及年中消费淡季的反套机会，同时警惕中长期锌价下行风险。