20260220-中国银河-美国四季度GDP数据_美国政府停摆影响显现_7页_17mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美国政府停摆影响显现 # ——美国四季度GDP数据 2026年2月20日 四季度GDP低于预期，主要由于联邦政府停摆以及周期性部门进一步放缓，消费仍然平稳：美国2025年四季度GDP初值公布，环比折年率为 $1.4\%$ （前值上修至 $4.4\%$ ），低于 $3.0\%$ 的市场预期；名义环比折年增速 $5.1\%$ （前值 $8.3\%$ ）。2025全年来看，美国实际GDP增长 $2.2\%$ （24年为 $2.8\%$ ），名义增长 $5.1\%$ （24年为 $5.3\%$ 。四季度方面，消费整体少有放缓，投资小幅恢复，进出口相对稳定，增长下行主要是由于联邦政府因停摆导致的支出放缓形成拖累。美国的增长依然维持了消费稳定，AI相关投资和支出较强，其余周期性部门较弱的格局，政府支出的放缓是短期问题，并不改变经济整体稳定但结构分化的增长状态。 具体来看，2025年四季度消费环比折年率 $2.4\%$ （前值 $3.5\%$ ），私人投资总额环比折年率 $3.8\%$ （剔除库存后对GDP环比拉动为0.45个百分点)，净出口对GDP做出0.08个百分点的正向贡献，库存拉动GDP上行0.21个百分点，政府支出环比折年率降至 $-5.1\%$ （前值为 $2.2\%$ ）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值 $2.8\%$ 升至 $2.9\%$ ，核心PCE通胀从前值 $2.9\%$ 降至 $2.7\%$ ；2025全年的PCE通胀维持 $2.6\%$ ，核心通胀为 $2.8\%$ ，并未反映出显著的关税压力（尽管有研究显示关税有较高比例由美国私人部门负担）。 为什么市场预测显著高于实际经济增速？四季度 $1.4\%$ 的环比折年率显著低于 $3.0\%$ 的预期主要是由于市场预测较为依赖亚特兰大联储的GDPNow预测模型，而该模型对于政府支出因为缺乏月度数据主要依靠财政数据等推算，在政府停摆期间误差较大。根据BEA的估算，联邦雇员劳务供给的减少大约拖累了GDP下行1个百分点左右。由于在正常时期的实时预测准确度较高，市场对于美国GDP的预测思路大多参照亚特兰大联储的GDPNow模型，但是该模型中对于联邦支出在停摆这类异常时期的预测能力不强。这主要是由于政府支出并没有准确的月度数据统计，导致该模型只能依靠国防支出、政府财政支出等数据建立桥接方程，然后尝试推算其中与政府支出相关的成分。因此，大规模一次性支出调整、政府临时关门等都不易被该模型统计。本次误差的教训也表明在政府停摆时期，GDPNow和类似思路预测的数据一般会造成高估。 从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，四季度数据反映了美国经济边际放缓，但整体还是相对平稳：剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为 $2.03\%$ ，较三季度的 $2.49\%$ 和二季度的 $2.46\%$ 进一步放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动仅为 $0.03\%$ ，比上季度的 $0.48\%$ 和二季度的 $0.47\%$ 明显放缓。仅从经济增速来看，周期性项目的疲弱似乎意味着政策利率可以进一步接近 $3\%$ 左右的中性水平，但美联储显然更关注通胀和劳动数据的走势。 - 消费尚可，服务消费稳定而商品消费偏弱，特朗普政府的关税政策被最高法驳回在未来可能会短暂支撑消费：实际最终销售同比增速从前值 $2.58\%$ 降低至 $2.52\%$ ，环比折年为 $2.4\%$ ，保持平稳。商品消费中非耐用品和非耐用品环比均有放缓，耐用品在上季度环比增长 $1.6\%$ 情况下降至 $-0.9\%$ ，主要是机动车与零部件拖累，其他耐用品基本也在放缓，仅娱乐商品和车辆表现较好。关税对商品消费的压制有所显现，但在IEEPA相关关税被驳回的情况下，商品消费未来有恢复空间。服务消费环比折年增长略降至 $3.4\%$ ，其中交通服务、居住成本和公用事业同比回落，医疗保健以及食宿娱乐等小幅增长，和非农就业的增长结构整体较为匹配。在居民就业和收入端没有进一步恶化的情况下，服务消费是消费平稳的关键因素，但仍需要注意特朗普政府限制移民的政策对经济总量的压制。 固定资产投资回升，地产和建筑投资负增长程度略缓和，设备类和知识产权类等AI相关部分保持增长，但整体来看制造业回流基本没有进展。库存小幅回升，影响有限，对GDP环比折年率形成0.21个百分点的推动，而其余的固定资产投资贡献约0.45个百分点。固定资产投资中，知识产权和设备类环比增长，设备类环比折年增速较三季度的 $5.2\%$ 放缓至 $3.2\%$ ，主要是电脑和 # 分析师 # 张迪 ：010-8092-7737 $\boxtimes$ : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 # 于金潼 : yujintong_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524080003 # 风险提示 1. 美国劳动市场和经济数据意外超预期的风险 2.美国赤字因关税退款导致加速扩张的风险 3. 地缘政治问题通过能源价格刺激通胀的风险 其他信息处理设备保持较高增长，交运设备投资降低；知识产权类增长主要来自于软件和研发；综合来看，AI仍然是维持投资增长的主要驱动，虽然还有大量的AI相关支出不计入GDP的投资项目中。住宅的负增长依然源于“老毛病”，即住宅投资依然受到高利率之下偏低销售和高库存的压制，如果未来美联储降息配合两房的MBS购买压低利率，地产市场销售投资可能会改善。建筑方面，包括制造业在内的主要结构均回落。从25年的投资结构来看，26年的投资支出改善空间有限，一方面利率的降低可能边际刺激地产和传统周期部门的回升，但另一方面AI资本开支近期在权益市场受到质疑，叠加高基数，26年进一步维持高扩张速度的概率并不高。 - 此前托底增长的政府消费显著放缓，这主要是由于四季度的政府停摆导致，但26上半年由于中期选举的压力，政府支出应会出现明显反弹：联邦消费减少，非国防支出同比大幅放缓至 $-11.04\%$ ，国防支出同比 $-3.0\%$ ；地方政府消费同比放缓至 $2.34\%$ ，没有受到联邦政府停摆的拖累。考虑到26年初除了国土安全局相关拨款陷入僵局外，其他部门停摆概率不高，同时中期选举意味着财政支出需要在上半年进一步发力来推动经济扩张，政府支出大概率会出现显著的环比增长。 经济结构偏弱，降息仍有空间：美国四季度GDP数据的下滑主要反映了政府停摆的影响以及周期性部门的疲弱，消费仍保持相对稳定，K型经济的格局也没有明显变化。最高法院裁定特朗普政府的关税违宪可能在26年产生更明显的短期影响，但也不会扭转当前美国经济的结构性特征。虽然宏观经济数据整体稳定，但中低收入人群体感不佳，投资和支出增长依然主要依靠AI而非传统部门。虽然IEEPA关税被驳回可能边际利好商品消费，但在新关税部分“接力”的情况下对经济增长刺激有限。总体上我们仍认为美国26年通胀和就业下行的风险更高，因此需要进一步降低政策利率。 # 一、消费稳定，周期部门下滑，政府支出因停摆弱化 2月20日，美国2025年四季度GDP初值公布，环比折年率为 $1.4\%$ （前值上修至 $4.4\%$ ），低于 $3.0\%$ 的市场预期；名义环比折年增速 $5.1\%$ （前值 $8.3\%$ ）。2025全年来看，美国实际GDP增长 $2.2\%$ (24年为 $2.8\%$ )，名义增长 $5.1\%$ (24年为 $5.3\%$ )。四季度方面，消费整体少有放缓，投资小幅恢复，进出口相对稳定，增长下行主要是由于联邦政府因停摆导致的支出放缓形成拖累。美国的增长依然维持了消费稳定，AI相关投资和支出较强，其余周期性部门较弱的格局，政府支出的放缓是短期问题，并不改变经济整体稳定但结构分化的增长状态。 具体来看，2025年四季度消费环比折年率 $2.4\%$ （前值 $3.5\%$ ），私人投资总额环比折年率 $3.8\%$ （剔除库存后对GDP环比拉动为0.45个百分点)，净出口对GDP做出0.08个百分点的正向贡献，库存拉动GDP上行0.21个百分点，政府支出环比折年率降至 $-5.1\%$ （前值为 $2.2\%$ ）。价格数据方面，PCE通胀增速从前值 $2.8\%$ 升至 $2.9\%$ ，核心PCE通胀从前值 $2.9\%$ 降至 $2.7\%$ ；2025全年的PCE通胀维持 $2.6\%$ ，核心通胀为 $2.8\%$ ，并未反映出显著的关税压力（尽管有研究显示关税有较高比例由美国私人部门负担）。 整体来看，2025年四季度的GDP有几个特征：（1）四季度 $1.4\%$ 的环比折年率显著低于 $3.0\%$ 的预期主要是由于市场预测较为依赖亚特兰大联储的GDPNow预测模型，而该模型对于政府支出因为缺乏月度数据主要依靠财政数据等推算，在政府停摆期间误差较大。根据BEA的估算，联邦雇员劳务供给的减少大约拖累了GDP下行1个百分点左右。由于在正常时期的实时预测准确度较高，市场对于美国GDP的预测思路大多参照亚特兰大联储的GDPNow模型，但是该模型中对于联邦支出在停摆这类异常时期的预测能力不强。这主要是由于政府支出并没有准确的月度数据统计，导致该模型只能依靠国防支出、政府财政支出等数据建立桥接方程，然后尝试推算其中与政府支出相关的成分。因此，大规模一次性支出调整、政府临时关门等都不易被该模型统计。本次误差的教训也表明在政府停摆时期，GDPNow和类似思路预测的数据一般会造成高估。 （2）从GDP中的低波动项目和周期性项目来看，四季度数据反映了美国经济边际放缓，但整体还是相对平稳。剔除扰动较强的净出口、库存和政府支出后的实际环比折年增长约为 $2.03\%$ ，较三季度的 $2.49\%$ 和二季度的 $2.46\%$ 进一步放缓；从周期性项目（商品消费，建筑、住宅和设备投资）来看，其实际对GDP的拉动仅为 $0.03\%$ ，比上季度的 $0.48\%$ 和二季度的 $0.47\%$ 明显放缓。仅从经济增速来看，周期性项目的疲弱似乎意味着政策利率可以进一步接近 $3\%$ 左右的中性水平，但美联储显然更关注通胀和劳动数据的走势。 （3）消费尚可，服务消费稳定而商品消费偏弱，特朗普政府的关税政策被最高法驳回在未来可能会短暂支撑消费。实际最终销售同比增速从前值 $2.58\%$ 降低至 $2.52\%$ ，环比折年为 $2.4\%$ ，保持平稳。商品消费中非耐用品和非耐用品环比均有放缓，耐用品在上季度环比增长 $1.6\%$ 情况下降至 $-0.9\%$ ，主要是机动车与零部件拖累，其他耐用品基本也在放缓，仅娱乐商品和车辆表现较好。关税对商品消费的压制有所显现，但在IEEPA相关关税被驳回的情况下，商品消费未来有恢复空间。服务消费环比折年增长略降至 $3.4\%$ ，其中交通服务、居住成本和公用事业同比回落，医疗保健以及食宿娱乐等小幅增长和非农就业的增长结构整体较为匹配。在居民就业和收入端没有进一步恶化的情况下，服务消费是消费平稳的关键因素，但仍需要注意特朗普政府限制移民的政策对经济总量的压制。 （4）固定资产投资回升，地产和建筑投资负增长程度略缓和，设备类和知识产权类等AI相关部分保持增长，但整体来看制造业回流基本没有进展。库存小幅回升，影响有限，对GDP环比折年率形成0.21个百分点的推动，而其余的固定资产投资贡献约0.45个百分点。固定资产投资中，知识产权和设备类环比增长，设备类环比折年增速较三季度的 $5.2\%$ 放缓至 $3.2\%$ ，主要是电脑和其他信息处理设备保持较高增长，交运设备投资降低；知识产权类增长主要来自于软件和研发；综合来看，AI仍然是维持投资增长的主要驱动，虽然还有大量的AI相关支出不计入GDP的投资项目中。住宅的负增长依然源于“老毛病”，即住宅投资依然受到高利率之下偏低销售和高库存的压制，如果未来美联储降息配合两房 的MBS购买压低利率，地产市场销售投资可能会改善。建筑方面，包括制造业在内的主要结构均回落。从25年的投资结构来看，26年的投资支出改善空间有限，一方面利率的降低可能边际刺激地产和传统周期部门的回升，但另一方面AI资本开支近期在权益市场受到质疑，叠加高基数，26年进一步维持高扩张速度的概率并不高。 （5）此前托底增长的政府消费显著放缓，这主要是由于四季度的政府停摆导致，但26上半年由于中期选举的压力，政府支出应会出现明显反弹。具体来看，联邦消费减少，非国防支出同比大幅放缓至 $-11.04\%$ ，国防支出同比 $-3.0\%$ ；地方政府消费同比放缓至 $2.34\%$ ，没有受到联邦政府停摆的拖累。考虑到26年初除了国土安全局相关拨款陷入僵局外，其他部门停摆概率不高，同时中期选举意味着财政支出需要在上半年进一步发力来推动经济扩张，政府支出大概率会出现显著的环比增长。 图1：美国2025年四季度GDP环比折年率初值（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图2：实际最终销售表明私人需求仍相对平稳 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 综合来看，美国四季度GDP数据的下滑主要反映了政府停摆的影响以及周期性部门的疲弱，消费仍保持相对稳定，K型经济的格局也没有明显变化。最高法院裁定特朗普政府的关税违宪可能在26年产生更明显的短期影响，但也不会扭转当前美国经济的结构性特征。虽然宏观经济数据整体稳定，但中低收入人群体感不佳，投资和支出增长依然主要依靠AI而非传统部门。虽然IEPA关税被驳回可能边际利好商品消费，但在新关税部分“接力”的情况下对经济增长刺激有限。总体上我们仍认为美国26年通胀和就业下行的风险更高，因此需要进一步降低政策利率。 图3：投资整体偏弱，但仍好于二、三季度 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：库存小幅降低，对经济增速影响有限 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图5：建筑类投资显示制造业相关厂房建设没有增长（十亿美元） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图6：设备投资中电脑和信息处理设备增长依然强劲 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图7：知识产权类投资中软件表现较好 资料来源：Fred，中国银河证券研究院 图8：调整后的环比折年增速显示，周期性部门继续走弱 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图9：美国2025年四季度GDP初值概览 当季占比(%) 实际GDP折年(万亿美元) 实际环比折年率(%) 环比拉动(%) Dec-25 Sep-25 Jun-25 Dec-25 Sep-25 Jun-25 Dec-25 Sep-25 Jun-25 GDP 100 24.11 24.03 23.77 1.4 4.4 3.8 \ \ \ 个人消费支出 6918.81 16.68 16.59 16.45 2.4 3.5 2.5 1.58 2.34 1.68 商品 2351.46 5.67 5.67 5.63 -0.1 3 2.2 -0.01 0.64 0.47 耐用品 885.75 2.14 2.14 2.13 -0.9 1.6 2.3 -0.06 0.12 0.17 非耐用品 1470.02 3.54 3.54 3.51 0.4 3.9 2.2 0.05 0.53 0.3 服务 4575.66 11.03 10.94 10.84 3.4 3.6 2.6 1.59 1.7 1.21 国内私人投资总额 1835.01 4.42 4.38 4.38 3.8 0 -13.8 0.66 0.03 -2.66 固定资产投资 1831.97 4.42 4.39 4.38 2.6 0.8 4.4 0.45 0.15 0.77 非住宅投资 1543.48 3.72 3.69 3.66 3.7 3.2 7.3 0.51 0.44 0.98 建筑 269.08 0.65 0.65 0.66 -2.4 -5 -7.5 -0.07 -0.15 -0.23 设备 598.99 1.44 1.43 1.41 3.2 5.2 8.5 0.17 0.28 0.44 知识产权 682.16 1.64 1.62 1.59 7.4 5.6 15 0.4 0.31 0.78 住宅 315.75 0.76 0.76 0.78 -1.5 -7.1 -5.1 -0.06 -0.29 -0.21 私人库存变动 -5.66 -0.01 -0.02 -0.02 \ \ \ 0.21 -0.12 -3.44 出口 1120.80 2.70 2.71 2.65 -0.9 9.6 -1.8 -0.1 1 -0.2 商品出口 733.76 1.77 1.78 1.74 -1.8 8.5 -4.7 -0.12 0.57 -0.33 服务出口 387.76 0.93 0.93 0.91 0.5 11.5 3.5 0.02 0.43 0.13 进口 1514.62 3.65 3.66 3.71 -1.3 -4.4 -29.3 0.18 0.62 5.03 商品进口 1209.56 2.92 2.94 2.99 -2.8 -7.1 -35 0.29 0.8 4.99 服务进口 302.14 0.73 0.72 0.71 3.9 6.4 -1.2 -0.11 -0.18 0.04 政府 1643.40 3.96 4.01 3.99 -5.1 2.2 -0.1 -0.9 0.38 -0.01 联邦政府 605.10 1.46 1.53 1.52 -16.6 2.7 -5.3 -1.15 0.17 -0.35 州和地方政府 1037.66 2.50 2.49 2.48 2.4 2 3.1 0.25 0.21 0.33 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 # 二、风险提示 (1) 美国劳动市场和经济数据意外超预期的风险 (2) 美国赤字因关税退款导致加速扩张的风险 (3) 地缘政治问题通过能源价格刺激通胀的风险 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 张迪：宏观经济分析师，于金潼：宏观经济分析师 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。 行业评级 推荐：相对基准指数涨幅10%以上 中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 公司评级 推荐：相对基准指数涨幅20%以上 谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间 中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间 回避：相对基准指数跌幅5%以上 # 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