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报告摘要

固定收益信用评论摘要

报告日期：2024年9月4日

一、主要观点

报告对FUTLAN及FTLNHD债券持“买入”推荐意见，维持增持策略。分析认为，在当前估值水平下，这些债券受益于发行方的IP资产管理能力和融资灵活性，提供了良好的风险回报特性。预计发行方通过其成熟IP资产可获得价值至多30亿美元（约合人民币200亿元）的额外结构性融资空间。

二、债项基本面及业绩回顾

（一）债券端

主要分析了三支美元主权债券及其一支含有替代计息方式的债券，在到期收益率和发行量方面各有不同，从表中可见其票面利率（Coupon）较高，发行价格相对较低。
具体债券信息：

FUTLAN：到期收益率约79%，发行量44亿美元。
FTLNHD 4813: 到期收益率约92%，发行量12/15/24。
FTLNHD 45/81: 到期收益率约75%，发行量10/15/25。
FTLNHD 41/20：到期收益率66%，发行量5/2/26。

所有债券表现优异，比值表现持续向好。

（二）正兴集团（Seazen）实质数据分析

最新业绩数据显示，集团预期2024财年合同销售额约500亿元人民币（较前一年760亿下降），房地产开发板块毛利率预计稳定在10%左右。尽管业绩较预期偏差，但得益于房产销售减少，更高比例的IP资产（商业用途）管理和租赁业务收入增长，帮助维持了整体盈利能力。

关键财务指标同比表现：

合同销售额及营业收入降幅显著，分别为444%和201%。
而物业销售下降242%，租赁收入及其它常规收入出现增幅分别为1219%和38%。

然而，净利润亦大幅下滑（最高达79%），归因于上述收入结构变化及高基数效应。

（三） IP业务亮点

OIP资产出租率有所提升（23年6月95.5%，至24年6月97.2%），同时租售业务拉动集团出租毛利增长明显，收入结构趋于优化。

三、债项评估与前景展望

内容涵盖

评级机构强调高质量IP资产组合对获取融资渠道的重要性。正兴集团目前通过对39家购物中心（总值约300亿）提供CBICL担保债券融资13.6亿人民币（较23年发行贵得多）；同时已偿还部分外债，包括8月底2.5亿美元。
其总债务中净负债占比（Net gearing）保持在约52%-69%区间，偿债能力尚可。