20140115-光大证券-宏良股份-002720.SZ-女鞋鞋面革第一_储备原料提升盈利_16页_1mb

宏良股份总结：女鞋鞋面革市占率第一，盈利模式与行业前景分析

核心内容

宏良股份是一家专注于中高端鞋面革和包面革生产的公司，其在女鞋鞋面革市场占有率位居行业第一，为2.73%。公司通过提前储备原料、提升直销比例等方式实现盈利增长，但同时也面临原料成本波动和现金流压力等挑战。

主要观点

1. 产品结构优势：宏良股份的产品以女鞋鞋面革为主（占比73%），相比其他公司如兴业科技（男鞋鞋面革为主）和粤海制革（产品结构单一），宏良具备更高的毛利率（24.67% vs 兴业15.85% vs 粤海6.56%）。

2. 原料储备与现金流压力：由于女鞋鞋面革对原料品质要求高，宏良需以国产牛皮为主，提前储备原料有利于保持毛利率稳定，但也带来较大的现金流压力和存货跌价风险。

3. 行业趋势：皮革行业正呈现集中趋势，环保政策推动行业整合。上游牛皮供给减少，价格持续上涨，对皮革行业成本影响显著。下游皮鞋行业因终端销售低迷和库存积压，增长放缓，但包袋、箱包等细分市场仍有增长空间。

4. 盈利模式：宏良采用“以销定产”模式，具备反季节生产特征。公司通过提升直销比例和优化产品结构，提高毛利率，但费用率较高，尤其是财务费用率，导致净利率略低于兴业科技。

5. 财务特征：宏良具有高毛利率、高财务费用率、高应收账款周转率和低存货周转率的特点，反映其在原料控制和销售模式上的优势与挑战。

6. 募投项目与产能扩张：公司计划通过募投项目新增年加工45万标张牛皮革产能，预计2013-2015年EPS分别为1.16、1.60和1.97元。预计2013-2015年公司收入和净利润分别增长25.35%、29.09%和17.44%。

关键信息

市场表现

• 女鞋鞋面革市占率第一，2012年为2.73%。
• 公司2012年收入和净利润分别为10.5亿元和1.2亿元，2010-2012年复合增速分别为49%和59%。
• 2013年预计收入和净利润分别增长30%和48%，2014Q1预计收入和净利润分别为3.65亿元和0.49亿元。

行业分析

• 皮革行业集中度较低，平均净利率约5%。
• 皮鞋行业增长放缓，从2004-2006年的25-30%增速降至目前6-9%。
• 包袋和箱包用革市场空间较大，预计牛皮需求量为4亿平方英尺。
• 上游牛皮供给下滑，恢复周期较长，价格持续上涨。

公司运营

• 公司采用“原皮-成品革”和“蓝皮-成品革”双生产线，2013年产能为5000万平方英尺。
• 2010-2012年产能利用率分别为103%、94%和117%，显示公司产能利用效率较高。
• 公司销售模式包括鞋厂直销（55%）、档口代销（26%）和中间商经销（19%）。

财务与估值

• 公司预计2013-2015年PE分别为18和15倍，对应合理价值区间为20.88-24元。
• 目前纺织和轻工公司平均PE为12-24倍，可比公司兴业科技PE为17和14倍。
• 公司2012年毛利率为21.66%，净利率为11.36%，ROE为27.47%。

风险提示

• 募投项目产能不达预期；
• 原料价格波动；
• 下游皮鞋行业持续低迷。

盈利预测与投资建议

股权结构与发行信息

• 控股股东李臣持股41.38%，发行后持股比例降至36.25%。
• 公司拟公开发行不超过1840万股，股东拟公开发售不超过3400万股，发行总量不超过4340万股。
• 发行日期为2014年1月20日，主承销商为华龙证券有限责任公司。

募投项目

公司竞争优势

• 原料采购能力强，对西北地区牛皮有较高控制力；
• 产品结构优化，女鞋鞋面革占比持续提升；
• 高毛利率与高产品附加值相关，但需承担较高财务费用和存货风险。

总结

宏良股份凭借其在女鞋鞋面革市场的领先地位和原料储备策略，具备较高的盈利能力。然而，其高财务费用和存货风险需关注。随着产能扩张、产品结构优化及行业集中度提升，公司未来增长潜力较大，但需有效应对原材料价格波动和下游市场调整带来的挑战。