20140113-申万宏源-宏良股份-002720.SZ-国内女鞋鞋面革行业领军企业_合理价值为20.5-25.6元_25页_684kb

宏良股份（002720）总结

核心内容

宏良股份是国内女鞋鞋面革行业的领军企业，产品主要为牛皮鞣制革，其中女鞋鞋面革销售收入占比约70%。公司以直销为主，销售模式为“深耕+开拓”，并拥有稳定且多元化的采购渠道，主要向农户采购毛皮和向供应商采购蓝皮。公司地处甘肃省临夏回族自治州，靠近原材料产地，具有地理优势，同时在广东江门设有销售基地，便于市场拓展。

主要观点

• 公司近年来营业收入和净利润增长迅速，2009-2012年复合增长率分别为46%和55%。
• 公司产品具有较高的市场认可度，客户资源稳定，包括达芙妮、千百度、奥康、百丽等知名品牌。
• 随着行业集中度提升，公司预计未来两年收入和净利润复合增长率为30%左右。
• 公司2014年合理价值区间为20.5-25.6元，对应PE为12-15倍。

关键信息

发行信息

• 发行股数：4340万股
• 发行方式：网下发行 + 网上申购
• 主承销商：华龙证券
• 募集资金用途：用于“新增年加工45万标张牛皮革扩建项目”和“研发中心建设项目”，总投资2.65亿元
• 产能扩张：新增产能约1800万平方英尺，产能利用率保持在102%左右

财务数据（2011-2013）

财务指标（2011-2012）

公司结构

• 公司实际控制人为董事长李臣，持有上市前41.38%的股权
• 发行前总股本为13,000万股，发行后总股本为13,940万股

行业背景

• 行业集中度低：中小企业众多，行业整合趋势明显
• 牛皮资源属性强：国内牛存栏、出栏量逐年下降，导致牛皮价格上涨
• 环保压力大：制革行业是国家重点监控的污染行业之一，环保要求提高，小企业面临淘汰

产能扩张与研发投入

• 募投项目：新增年加工45万标张牛皮革扩建项目和研发中心建设项目
• 产能提升：预计新增产能1800万平方英尺，产能利用率提升
• 研发投入：占营业收入3%左右，研发投入逐年增加

风险提示

• 存货风险：截至2013年6月30日，存货占总资产的62.72%
• 经营性现金流为负：2011-2013年经营性现金流净额为负
• 应收账款风险：应收账款占总资产比例较高，存在坏账风险
• 所得税优惠变化：若优惠政策变化，将影响公司业绩

同行业比较

• 兴业科技：主要生产男鞋鞋面革，原料多为进口蓝皮
• 宏良股份：以女鞋鞋面革为主，原料多为国产皮
• 产能：2012年兴业科技产能为8200万平方英尺，宏良股份为4900万平方英尺
• 毛利率：宏良股份毛利率为21.1%，兴业科技为21.7%
• 净利率：宏良股份净利率为34.6%，兴业科技为31.3%

募投项目分析

未来展望

• 市场占有率：预计未来两年市场占有率稳步提升
• 产品结构：公司将进一步丰富产品结构，拓展男鞋鞋面革和包袋革市场
• 盈利能力：随着产能扩张和研发投入，公司盈利能力有望增强

总结

宏良股份凭借其在女鞋鞋面革领域的领先地位、合理的产业布局和“深耕+开拓”的销售模式，有望在行业整合中受益，提升市场占有率和盈利能力。公司通过募投项目实现产能扩张和研发升级，增强核心竞争力。然而，公司面临存货和应收账款风险，以及经营性现金流为负的挑战，需关注这些因素对公司未来发展的潜在影响。