中国电信行业：5G万众瞩目，首次覆盖中国电信行业，给予推荐评级-20190306-招商证券（香港）-30页_4mb

报告摘要

中国电信行业分析报告总结

核心内容

2019年，中国电信行业成为重要的投资话题，尤其是5G技术的推广和商业化。5G凭借其在增强移动宽带（eMBB）、大规模物联网（mIoT）等领域的潜力，为电信行业带来了新的机遇。招商证券（香港）首次覆盖中国电信行业，对中国联通（762HK）和中国电信（728HK）给予买入评级，对中国移动（941HK）给予中性评级。

主要观点

5G投资周期有节制：5G网络部署将从2019年开始，预计三大运营商将在2019和2020年分别增加10万和36万个5G基站。5G资本支出可能是4G的1.2-1.5倍，但运营商将采取适度投资策略，以保持资本支出强度在25%以下，对盈利能力影响有限。
频谱分配优势：中国联通和中国电信获得了相邻的3.5GHz频段，有利于5G设备供应链的接入和潜在的网络合作。中国移动则拥有2.6GHz和4.8GHz频段，具备更广泛的网络部署能力。
4G竞争激烈：4G用户市场份额竞争加剧，中国联通和中国电信正在逐步从中国移动手中夺回部分用户。4G用户基数的扩大和ARPU的提升有助于推动整体盈利增长。
估值与盈利预测：中国联通和中国电信的估值相对较低，具有吸引力，而中国移动的股价已接近合理水平。中国联通的EV/EBITDA估值为2.8/2.7倍，中国电信为3.0/2.9倍，中国移动为3.4/3.3倍。
5G对ARPU的影响：5G服务在2020年才开始商业化，因此短期内难以缓解ARPU压力。5G的高成本和有限的用户迁移意愿意味着其对运营商盈利的影响将逐步显现。

关键信息

5G部署与投资

5G资本支出周期预计在2019年启动，初期以特定区域和企业用户为主。
2019年预计新增10万个5G基站，2020年将增至36万个。
5G设备成本可能比4G高10%-30%，但资本支出强度预计保持在25%以下，低于4G的34%峰值。

5G频谱分配

中国移动：获得2.6GHz和4.8GHz频段，分别带宽160MHz和100MHz。
中国联通：获得3.5GHz频段，与电信合作有助于降低部署成本。
中国电信：同样获得3.5GHz频段，具备较成熟的设备生态链。

4G市场份额与ARPU

中国移动的4G用户市场份额从2016年的75%下降至2018年的61%，而中国联通和中国电信的市场份额分别从11%和14%上升至19%和21%。
中国联通的移动ARPU最低，但4G用户增长和收入贡献率的提升有助于提高其ARPU。
中国电信的4G用户基数大，有利于交叉销售，同时具备成熟的5G设备生态链。

投资评级与目标价

中国联通：买入评级，目标价12港元，上涨空间25%，EV/EBITDA估值为2.8倍（2019E）。
中国电信：买入评级，目标价5港元，上涨空间19%，EV/EBITDA估值为3.0倍（2019E）。
中国移动：中性评级，目标价80港元，上涨空间-1%，EV/EBITDA估值为3.4倍（2019E）。

财务指标概览

公司	股票代码	评级	股价 (港元)	目标价 (港元)	上涨空间	EV/EBITDA (2019E)	P/E (2019E)	股息收益率 (2019E)	杠杆率 (1H18)
中国联通	762 HK	买入	9.57	12.0	25%	2.8	18.1	1.6%	2.2%
中国电信	728 HK	买入	4.20	5.0	19%	3.0	13.4	3.1%	18%
中国移动	941 HK	中性	81.00	80.0	-1%	3.4	12.2	4.3%	净现金