20230404-浦银国际证券-心通医疗-B-02160.HK-2022年一次性项目及费用投入令亏损有所扩大_1Q23植入量强劲复苏态势已现_10页_1mb
报告摘要
心通医疗（2160.HK）2022年业绩及未来展望总结
核心内容
心通医疗（2160.HK）在2022年实现收入同比增长25%至2.5亿元人民币，基本符合预期。然而，由于非现金、一次性项目及费用投入增加，公司净亏损扩大至4.5亿元人民币，高于市场预期的2亿元。公司预计2023年植入量将显著复苏，全年植入量有望增长58%至4,150例，其中国内植入量增长56%至4,000例，海外植入量则保持增长趋势。
主要观点
- 收入与植入量：2022年收入符合预期，但净亏损扩大，主要由于非现金及一次性支出增加。1Q23植入量显著复苏，同比/环比增长45%和80%。
- 毛利率提升：毛利率提升至64.6%，同比增长5.5个百分点，主要受益于供应链本土化、多元化及生产效率提升。
- 未来展望：公司维持“买入”评级，但将目标价下调15%至3.4港元，主要因毛利率及费用率改善受疫情影响略慢于预期。
- 产品管线：公司拥有丰富的主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及配套产品管线，其中第三代TAVI产品VitaFlow III预计2024E获批上市，有望抢占市场先机。
关键信息
2022年财务数据
- 收入：2.5亿人民币（+25% YoY）
- 国内收入：2.4亿人民币（+22% YoY）
- 海外收入：713万人民币（+626% YoY）
- 毛利率：64.6%（+5.5pcts YoY）
- 归母净亏损：4.5亿人民币（2021年：1.8亿人民币）
- 三费开支：同比增长51%，略超预期
2023E财务预测
- 收入：3.6亿人民币（+45% YoY）
- 毛利润：247百万人民币（+20.7% YoY）
- 归母净亏损：3.0亿人民币
2024E财务预测
- 收入：5.3亿人民币（+47% YoY）
- 毛利润：411百万人民币（+20.2% YoY）
- 归母净亏损：1.4亿人民币
2025E财务预测
- 收入：7.9亿人民币（+49% YoY）
- 毛利润：620百万人民币
- 归母净利润：7百万人民币（预计2025年实现盈亏平衡）
估值与DCF模型
- DCF估值：企业价值（EV）为5,663百万人民币，股权价值为7,193百万人民币，对应每股价值为3.4港元。
- WACC：11.0%
- 永续增长率：3.0%
- 目标市值：8,272百万港元
投资风险
- VitaFlow/VitaFlow Liberty销售不及预期
- 行业竞争加剧
- 集采时间早于预期
- TAVR渗透率提升不及预期
情景假设
- 乐观情景：目标价5.2港元（概率30%），收入复合增速>35%，稳态毛利率>80%
- 悲观情景：目标价2.0港元（概率20%），收入复合增速<18%，稳态毛利率<65%
评级定义
-
“买入”：未来12个月预期个股表现优于其所属行业指数
-
“持有”：未来12个月预期个股表现与行业指数持平
-
“卖出”：未来12个月预期个股表现劣于行业指数
-
“超配”：未来12个月优于MSCI中国指数10%或以上
-
“标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国指数少于10%
-
“低配”：未来12个月劣于MSCI中国指数超过10%
财务报表分析
利润表（百万人民币）
| 项目 | 2021A | 2022A | 2023E | 2024E | 2025E |
|---|---|---|---|---|---|
| 收入 | 201 | 251 | 363 | 534 | 794 |
| 销售成本 | -82 | -89 | -116 | -123 | -175 |
| 毛利 | 119 | 162 | 247 | 411 | 620 |
| 其他净收入 | 24 | 50 | 60 | 72 | 87 |
| 研发成本 | -151 | -224 | -254 | -267 | -302 |
| 分销成本 | -116 | -161 | -236 | -256 | -302 |
| 行政开支 | -35 | -72 | -73 | -80 | -87 |
| 金融工具公允价值变动 | 23 | -36 | 0 | 0 | 0 |
| 其他经营成本 | -22 | -97 | -28 | -10 | -7 |
| 来自经营业务的亏损 | -159 | -377 | -283 | -130 | 8 |
| 融资成本 | -20 | -5 | -5 | -5 | -5 |
| 应占联营&合营企业的利润 | -4 | -69 | -12 | -6 | 5 |
| 税前亏损 | -183 | -451 | -300 | -141 | 8 |
| 所得税 | -1 | -3 | 0 | 0 | -1 |
| 年内亏损 | -183 | -454 | -300 | -141 | 7 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 归母净利润/(亏损) | -183 | -454 | -300 | -141 | 7 |
资产负债表（百万人民币）
| 项目 | 2021A | 2022A | 2023E | 2024E | 2025E |
|---|---|---|---|---|---|
| 物业、厂房及设备 | 267 | 242 | 251 | 258 | 264 |
| 无形资产 | 239 | 163 | 159 | 154 | 151 |
| 于联营&合营企业中的权益 | 210 | 286 | 303 | 321 | 340 |
| 其他金融资产 | 21 | 12 | 13 | 14 | 15 |
| 其他非流动资产 | 25 | 26 | 28 | 30 | 32 |
| 非流动资产 | 762 | 729 | 753 | 777 | 801 |
| 存货 | 83 | 114 | 139 | 135 | 175 |
| 贸易及其他应收款项 | 113 | 82 | 82 | 107 | 159 |
| 已抵押及定期存款 | 192 | 209 | 216 | 222 | 229 |
| 现金及现金等价物 | 2,212 | 1,866 | 1,530 | 1,329 | 1,251 |
| 流动资产 | 2,600 | 2,272 | 1,967 | 1,793 | 1,813 |
| 计息借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 贸易及其他应付款项 | 127 | 116 | 128 | 110 | 140 |
| 合约负债 | 3 | 6 | 7 | 7 | 8 |
| 租赁负债 | 35 | 31 | 33 | 34 | 36 |
| 衍生金融负债 | 0 | 23 | 25 | 27 | 30 |
| 其他 | 0 | 2 | 2 | 2 | 2 |
| 非流动负债 | 164 | 177 | 194 | 182 | 216 |
| 计息借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 租赁负债 | 91 | 64 | 66 | 68 | 70 |
| 递延收入 | 2 | 6 | 6 | 7 | 8 |
| 衍生金融负债 | 8 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 流动负债 | 101 | 70 | 73 | 75 | 78 |
| 股本 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 储备 | 3,096 | 2,754 | 2,453 | 2,313 | 2,320 |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 权益总额 | 3,096 | 2,754 | 2,454 | 2,313 | 2,320 |
现金流量表（百万人民币）
| 项目 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 2025E |
|---|---|---|---|---|---|
| 税前亏损 | -183 | -451 | -300 | -141 | 8 |
| 摊销及折旧 | 44 | 67 | 56 | 57 | 58 |
| 融资成本 | 20 | 5 | 5 | 5 | 5 |
| 存货增加 | -15 | -31 | -25 | 4 | -40 |
| 贸易及其他应收款项增加 | -67 | 31 | 0 | -24 | -52 |
| 贸易及其他应付款项增加 | 27 | -11 | 12 | -17 | 29 |
| 其他 | 0 | -3 | 0 | 0 | -1 |
| 经营活动所用现金净额 | -162 | -370 | -260 | -123 | 0 |
| 购买物业、厂房及设备的付款 | -83 | -50 | -50 | -50 | -50 |
| 无形资产付款 | -25 | -10 | -10 | -10 | -10 |
| 已收利息 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他 | -329 | -51 | -15 | -16 | -17 |
| 投资活动所用现金净额 | -437 | -111 | -75 | -76 | -77 |
| 计息借款所得款项 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 偿还计息借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 股权融资&其他 | 2,226 | 135 | -1 | -1 | -1 |
| 融资活动产生的现金净额 | 2,226 | 135 | -1 | -1 | -1 |
| 现金及现金等价物增加净额 | 1,627 | -345 | -336 | -201 | -78 |
| 年初的现金及现金等价物 | 612 | 2,212 | 1,866 | 1,530 | 1,329 |
| 外汇汇率变动的影响 | -28 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 年末的现金及现金等价物 | 2,212 | 1,866 | 1,530 | 1,329 | 1,251 |
财务和估值比率
| 指标 | 2021A | 2022A | 2023E | 2024E | 2025E |
|---|---|---|---|---|---|
| 每股数据(人民币) | - | - | - | - | - |
| 摊薄每股收益 | -0.08 | -0.19 | -0.12 | -0.06 | 0.00 |
| 每股销售额 | 0.09 | 0.11 | 0.15 | 0.22 | 0.33 |
| 每股净资产 | 1.33 | 1.16 | 1.02 | 0.96 | 0.96 |
| 同比变动 | - | - | - | - | - |
| 收入 | 93% | 25% | 45% | 47% | 49% |
| 归母净利 | NM | NM | NM | NM | NM |
| 费用与利润率 | - | - | - | - | - |
| 毛利率 | 59% | 65% | 68% | 77% | 78% |
| 核心经营利润率 | -92% | -117% | -87% | -36% | -9% |
| 归母净利率 | -91% | -181% | -83% | -26% | 1% |
| 回报率 | - | - | - | - | - |
| 平均股本回报率 | -13% | -16% | -12% | -6% | 0% |
| 平均资产回报率 | -8% | -14% | -10% | -5% | 0% |
| 财务杠杆 | - | - | - | - | - |
| 流动比率(x) | 25.7 | 32.3 | 27.0 | 23.8 | 23.2 |
| 现金比率(x) | 21.9 | 26.5 | 21.0 | 17.6 | 16.0 |
| 负债/权益 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 | 0.1 |
| 估值 | - | - | - | - | - |
| 市盈率(x) | NM | NM | NM | NM | 675.4 |
| 市销率(x) | 22.8 | 18.5 | 13.1 | 8.9 | 6.0 |
| 市净率(x) | 1.5 | 1.7 | 1.9 | 2.0 | 2.0 |
可比公司财务及经营数据
| 公司 | 2023E指引 | 2022年财务数据（人民币） | 2022年核心运营数据 |
|---|---|---|---|
| 心通医疗(2160.HK) | >4,000例（▲56%YoY） | 收入2.5亿（▲25%） | TAVI植入量2,625例（▲34%） |
| 沛嘉医疗(9996.HK) | 经股市占率22-25% | 收入2.5亿（▲84%） | TAVI植入量1,200+例（▲314%） |
| 启明医疗(2500.HK) | 约5,250例（▲50%YoY） | 收入4.1亿（▼2%） | TAVI植入量3,500例（▼3%） |
产品管线
| 产品 | 类型 | 国内进展 | 海外进展 | 预计国内获批时间 |
|---|---|---|---|---|
| VitaFlow | 自研 | 已获批 | 已获批:阿根廷、泰国 | 已获批（2019年7月） |
| VitaFlow Liberty/VitaFlow II | 自研 | 已获批 | 已获批:阿根廷、哥伦比亚、泰国 | 已获批（2021年8月） |
| VitaFlow III | 自研 | 临床前(设计定型) | - | 2024E |
| 新一代VitaFlow(治疗AR) | 自研 | 临床前(设计阶段) | - | 2025E或之后* |
| VitaFlow球扩式 | 自研 | 临床前(完成动物试验) | - | 2025E或之后* |
| 主动脉瓣置换外科瓣 | 自研 | 临床前(设计阶段) | - | 2025E或之后* |
| 置换产品 | 自研 | 临床阶段(FIM;2022年7月完成首例) | - | 2026E或之后* |
| 缘对缘修复产品 | 自研 | 临床前(设计阶段) | - | 2026E或之后* |
| AltaValve置换 | 与联营公司4C Medical合作研发 | 1H23在中国启动FIM | 临床阶段(EFS) | 2026E或之后* |
| Amend(TMVr) | 与Valcare合作研发 | 1H23在中国启动FIM | 临床阶段(FIM) | 2026E或之后* |
| Helios(TMVR) | 与Valcare合作研发 | 临床前(动物试验) | 临床前 | 2026E或之后* |
| 二尖瓣置换外科瓣 | 自研 | 临床前(设计阶段) | - | 2026E或之后* |
| Trivid(TTVr) | 与Valcare合作研发 | - | 临床前(动物研究) | 2026E或之后* |
| 缘对缘修复产品 | 自研 | 临床前(设计阶段) | - | 2026E或之后* |
| 置换产品 | 自研 | 临床前(设计阶段) | - | 2026E或之后* |
| Alwide瓣膜球囊扩张导管 | 自研 | 已获批 | 已获批:阿根廷、泰国 | 已获批 |
| Alwideplus瓣膜球囊扩张导管 | 自研 | 已获批 | 已获批:阿根廷 | 已获批 |
| Alwide瓣膜球囊扩张导管III | 自研 | 已提交上市申请 | - | 2023E |
| Alpass导管鞘 | 自研 | 已获批 | 已获批:阿根廷 | 已获批 |
| Alpass导管鞘II | 自研 | 准备提交上市申请 | - | - |
| Angelguide尖端预塑形超硬导丝 | 自研 | 已获批 | 已获批:阿根廷、哥伦比亚 | 已获批 |
投资建议
- 评级：买入
- 目标价：3.4港元
- 潜在升幅/降幅：+50%
- 目前股价：2.26港元
- 52周内股价区间：2.08-3.96港元
- 总市值：5,447百万港元
- 近3月日均成交额：25百万港元
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