20181220-招商证券-山东黄金-600547.SH-资源为上_成本领先的黄金龙头_24页_954kb

山东黄金（600547.SH）详细总结

核心内容概览

山东黄金是一家立足国内、布局全球的黄金全产业链龙头公司，背靠山东省国资委控制的山东黄金集团，拥有丰富的黄金资源和先进的生产技术。公司主要业务包括黄金开采、选矿和冶炼，以及矿山专用设备和建筑装饰材料的生产与销售。通过“内生+外延”策略，公司实现了产量的快速增长，并在2017年成为全国矿产金产量第二的黄金企业。公司还通过收购贝拉德罗矿，迈出海外扩张的第一步，标志着其国际化战略的深入实施。

主要观点

• 资源布局：公司在国内控制12座矿山，其中四大主力矿山位于山东胶东半岛，占公司国内权益黄金资源量的85%和储量的80%。公司还通过收购贝拉德罗矿，获得其50%的权益，成为国内最大的海外金矿经营企业。
• 成本优势：公司拥有全球领先的低成本运营能力，2017年国内矿山现金营运成本仅为682美元/盎司，低于行业平均水平。通过优质资源禀赋、完善基础设施、先进技术应用，公司实现了低贫化率和低损失率。
• 财务稳健：公司资产负债率较低，且通过黄金租赁和H股上市等多渠道融资，为未来外延并购提供了坚实基础。
• 黄金价格展望：美元加息进入后半程，预计未来黄金价格将呈中长期上涨趋势，公司作为黄金龙头，有望受益于金价上涨。

关键信息

一、资源与产量

• 资源量：公司黄金权益资源量为968.81吨，其中国内831.02吨（86%），海外137.78吨（14%）。
• 产量：2017年公司矿产金产量为35.88吨，其中国内30.05吨（82%），海外6.49吨（18%）。
• 未来增长：预计2018年国内产量为30吨，海外产量预计为10吨，公司计划在“十三五”末达到50吨的黄金产量目标。

二、财务表现与融资渠道

• 财务指标：2017年公司资产负债率54.1%，负债权益比例较低，财务结构稳健。
• 融资渠道：公司通过黄金租赁合约进行短期融资，利率在2.4%~4.85%之间；2018年9月H股上市，拓展了海外融资渠道。
• 盈利能力：2017年公司实现净利润1137百万元，每股收益0.61元，毛利率稳定在8%左右，其中矿产金毛利率高达40%以上。

三、成本与技术优势

• 成本优势：公司是国内黄金行业中经营成本最低者之一，2017年国内矿山现金营运成本仅为682美元/盎司，低于行业平均的715美元/盎司。
• 技术领先：公司在采、选、冶炼环节均具备领先技术，矿石处理量和选矿回收率均高于行业平均水平。

四、国际化布局

• 海外收购：公司于2017年以9.6亿美元收购阿根廷贝拉德罗矿50%的权益，该矿是南美洲第二大金矿，公司预计2018年可贡献权益产量10吨。
• 合作深化：公司与巴里克黄金签订战略协议，未来计划在阿根廷与智利边界进一步合作开发埃尔印第奥金矿带。

五、黄金市场前景

• 供需关系：全球黄金供需处于紧平衡状态，2017年全球黄金产量为4398吨，同比下降4%。黄金开采成本支撑位明显，2017年全球90分位成本为1300美元/盎司，黄金价格略高于此成本。
• 美元与M2影响：美元加息进入后半程，预计未来将出现边际宽松，美元指数下跌，M2增速回升，将推动黄金价格中长期上涨。

股价与市场表现

• 股价表现：公司股价弹性在A股同业中表现突出，历史超额收益显著，尤其在金价上涨和外延并购叠加期。
• 估值情况：2018年公司PE为55.3倍，PB为3.7倍，预计2018-2020年EPS分别为0.53/0.70/0.90元，对应PE分别为55.3X/41.4X/32.3X，PB分别为3.7X/3.4X/3.1X。

风险提示

• 产品价格波动：金价波动对公司盈利能力有较大影响。
• 资源开发风险：公司资源开发面临不确定性。
• 矿山安全风险：矿山运营安全问题可能影响生产。
• 环境污染风险：矿山开采可能带来环境影响。
• 黄金产量不及预期：产量可能因多种因素未能达到预期目标。

总结

山东黄金凭借其优质资源禀赋、先进的技术、完善的供应链和稳健的财务结构，成为国内黄金行业的领军企业。通过“内生+外延”策略，公司不断拓展资源，实现产量增长。在美元加息进入后半程和黄金供需紧平衡的背景下，公司有望受益于金价上涨，维持“强烈推荐-A”评级。