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煤炭债策略：从周期、估值到主体

核心观点

标准的产业债策略框架应由行业周期、估值定价与标的推荐三部分构成。在煤炭行业中：

• 短期：动力煤表现优于炼焦煤，无烟煤下游发展空间较大；
• 中长期：炼焦煤供给占优，动力煤供给调整幅度大于炼焦煤；
• 未来风险：需规避基本面可能弱化的煤企，包括资源禀赋不足、债务负担重、非煤业务比重高及存在安全生产和环保压力的企业。

煤炭行业周期评估

1.1 煤种分布与供需格局

• 动力煤：占原煤产量的80%以上，主要用于电力、冶金、建材等领域，供需处于紧平衡状态。
• 炼焦煤：占原煤产量10%以上，主要用于钢铁冶炼，供需波动较大。
• 无烟煤：占比较少，主要用于化工生产，未来需求空间较大。

1.2 经济周期下的煤种选择

• 动力煤和炼焦煤价格多数时间走势相同，但在地产调控趋严背景下，炼焦煤消费量弱于动力煤。
• 展望：地产调控较为克制、经济增速进入下行周期，动力煤消费将长期占优。

1.3 双碳政策下的行业展望

• 短期：动力煤供给仍处于紧平衡，需求支撑价格高位。
• 中长期：政策导向下，动力煤供给调整幅度大于炼焦煤。
• 趋势：煤炭消费总量将被压降，清洁能源替代加速。

1.4 供需角度下的潜在风险

1.4.1 供给端

• 国内：投资增长疲软，中长期产能增速放缓，煤炭行业新增产能受限。
• 海外：进口短期扰动不断，但中期俄罗斯煤炭供给或增加。

1.4.2 需求端

• 动力煤：国内煤电占比下降，海外短期需求旺盛但长期将回落。
• 炼焦煤：钢铁行业景气回落，需求尚不明确。
• 无烟煤：煤化工发展空间大，尿素新增产能受限。

从行业到债券：煤价决定估值周期

2.1 煤炭价格回顾

• 2016年-2018年中：煤价上涨，供给侧改革助推行业景气度修复。
• 2018年中-2020年9月：煤价震荡下行，疫情冲击导致供需双弱。
• 2020年9月-2021年：煤价大幅上涨，信用利差波动明显。
• 2022年初-至今：煤价高位运行，行业景气度延续，信用利差维持低位震荡。

2.2 煤炭债估值复盘与展望

• 煤炭债占产业债比重约5.80%，以高等级债项为主，AAA级占比超90%。
• 信用利差：2016年先上后下，2017年延续下行，2018-2019年震荡，2020年大幅走阔，2021年先上后下。
• 趋势：2022Q4煤炭行业或将延续高景气度，但信用利差难以进一步压缩。

2.3 煤炭债投资价值分析

• 到期收益率：近期低位震荡，AAA级煤炭债与城投债走势接近。
• 品种利差：煤炭债相对于城投债的品种利差在2022年6月和三季度出现走扩。
• 投资建议：AAA级煤炭债具备配置价值，中长期债利差分化明显，短期债利差较小。

发债煤企如何看？

3.1 发债煤企资源分布

• 产地分布：主要分布在山西、陕西、内蒙古、宁夏、新疆等13个省份。
• 煤种分布：山西资源丰富，涵盖动力煤、无烟煤、炼焦煤；其他地区以动力煤为主。
• 运输方式：铁路运输为主，形成“九纵六横”物流网络。

3.2 发债煤企特点与现状

• 合并重组：高峰已过，下阶段进入磨合期。
• 盈利增长：需求带动盈利，煤企盈利保持增长。
• 区域政策：山西、宁夏、河南、内蒙古强调保供，安徽则收紧煤炭消费。

3.3 哪类煤企基本面可能弱化？

• 资源禀赋不足：炼焦煤占比较大的企业如淮南矿业、冀中能源等，下游钢铁行业景气回落。
• 债务负担重：部分企业资产负债率高于80%，如郑煤集团、豫能化等。
• 非煤业务比重高：如新矿集团、山东宏河等，存在新业务孵化周期长、竞争力不足的风险。
• 安全生产与环保压力：部分企业面临监管整改或停产要求，如兰花科创、晋控电力等。

风险提示

• 宏观经济下行风险；
• 煤炭行业调控政策超预期；
• 数据口径偏差风险。