20221225-华安证券-利率周度观点_利率下一步博弈什么__19页_1mb

利率下一步博弈什么？

核心内容

本报告分析了2022年12月利率市场走势及未来趋势，重点讨论了流动性、政策预期、利率债与信用债的利差策略等。分析师颜子琦与研究助理杨佩霖认为，随着12月财政支出放缓、流动性宽松以及政策预期落地，利率债市场将迎来修复机会，同时建议关注收益率曲线做陡策略，特别是银行二级资本债（二永债）与利率债的利差收益。

主要观点

判断一：12月流动性宽松，看好曲线陡峭化

• 财政支出有限：2022年12月财政支出预计为1.5-2万亿元，低于2020年和2021年同期，对流动性贡献较弱。
• OMO/MLF/PSL/再贷款中性偏松：MLF增量续作1500亿元，OMO操作以对冲跨年需求为主，PSL对流动性贡献边际减弱，再贷款释放约2000亿元。
• 利率债净融资规模下降：12月利率债净融资预计为5560亿元，低于2021年同期的9886亿元，对流动性形成利好。
• 短端利率债受益：狭义资金面宽松对短端利率债形成支撑，但存单利率仍可能成为限制因素。

判断二：中央经济工作会议后，关键期限利率债开启下行趋势

• 政策预期与基本面博弈：11月市场担忧政策持续加码，但实际数据显示利率债反应平淡，进入“弱现实”主导阶段。
• 配置盘入场稳定市场：大行、保险等配置型机构主要买入利率债，改善买卖盘关系，推动利率债企稳。
• 理财赎回压力减轻：理财对“其他”类债券的净卖出额下降，转向中低等级、中长久期的二永债。

银行二永 + 利率做陡策略

• 利差收益策略：市场可采取两种策略：①缩短久期并信用下沉；②配置国股大行的关键期限二永债。
• 策略风险：前者需承担信用风险，但对理财赎回有部分免疫；后者需承担流动性与久期风险。
• 市场修复迹象：头部国股大行二级资本债利差已开始修复，中低评级利差继续回调，显示市场逐步回归理性定价。

关键信息

• 资金面：12月流动性宽松，DR007下行22bp，R007下行16bp，资金价格明显回落。
• 利率债走势：10年期国债收益率下行6.05bp，国开债收益率下行5bp，曲线有所下移。
• 利差变化：10年期国开债-国债利差走阔1.1bp，1-3年利差收窄，5-10年利差分化。
• 隐含税率：1年期国债/国开债隐含税率下行2.9pct，10年期隐含税率上行0.4pct。
• 风险提示：1月银行信贷开门红、地方债提前发行、存单抛压可能对短端利率债和二永债收益下行形成扰动。

二级市场表现

• 国债收益率：1年期下行9.00bp，10年期下行6.05bp，期限利差扩大。
• 国开债-国债利差：1年、2年、3年、4年、7年利差收窄，5年、6年、8年、9年、10年利差走阔。
• 市场情绪：理财赎回潮对债市影响逐步减弱，配置盘入场改善市场供需关系。

一级市场情况

• 利率债发行：上周共发行12只利率债，总量达2326亿元，净融资2066亿元，较上上周减少7322亿元。
• 发行结构：国债占比最高（90.28%），地方政府债其次（5.42%），政金债最低（4.30%）。

风险提示

• 疫情不确定性：疫情可能对市场情绪和经济基本面产生影响，需密切关注。
• 政策与市场变化：1月信贷开门红、地方债提前发行、存单抛压等可能对利率走势造成扰动，建议波段交易快进快出，配置策略可半仓上车、适时补仓。

结论

随着10年期国债和关键期限利率债的修复基本完成，下一步应关注收益率曲线做陡机会，重点参与国股大行二永债交易。市场整体呈现流动性宽松、政策预期落地后的基本面主导趋势，配置型机构入场稳定市场，利率债具备更通畅的看多逻辑。同时，需警惕1月信贷开门红、地方债发行及存单抛压等对短期利率债的扰动。

图表概览

• 图表1-2：财政收支情况
• 图表3-4：PSL与同业存单收益率
• 图表5-6：利率债走势与社融数据
• 图表7-11：二永债利差与历史分位数
• 图表12-16：资金面与同业存单净融资
• 图表17-24：农产品、能源品、建材、航运价格走势
• 图表25：汽车轮胎开工率
• 图表26-27：利率债净融资与发行构成
• 图表28-32：收益率曲线、隐含税率、中美利差变化

分析师与研究助理简介

• 颜子琦：华安固收首席分析师，5年卖方研究经验，曾任职于民生证券、华西证券。
• 杨佩霖：华安固收研究助理，1年卖方研究经验，曾任职于德邦证券。

重要声明

• 本报告基于合法合规信息，不构成投资建议，不保证信息准确性或完整性。
• 华安证券具备证券投资咨询业务资格，报告仅限特定客户使用。
• 投资者需自行判断，投资决策与报告内容无关。