NBER美国国民经济研究局-NBER-Price-Discovery-and-Market-Segmentation-in-Chinas-Credit-Market_33页_320kb

报告摘要

中国信贷市场的价格发现与市场分割

核心内容

本文探讨了中国境内企业债券市场中的价格发现机制与市场分割现象，重点分析了信用利差的信息内容及其与信用质量的关系。研究指出，自2014年首次出现违约事件以来，中国的信用利差才开始具有信息价值，且其价格发现能力仍有限。此外，市场分割现象尤其体现在国有企业（SOE）与非国有企业（non-SOE）之间，这种分割对价格效率和市场稳定性构成威胁。

主要观点

价格发现机制：
在2014年之前，中国信用市场缺乏违约事件，信用利差未能有效反映发行人的信用质量。自2014年违约事件开始后，信用利差的信息内容有所改善，但其解释力仍远低于美国市场。
信用利差与违约率的关系：
通过使用Merton（1974）的违约模型，研究构建了信用质量指标。结果显示，非国有企业在信用质量上实际上优于其同评级的国有企业。然而，由于市场分割的存在，非国有企业的信用利差在2018年后显著上升，反映出其信用风险被市场更充分地识别，而国有企业的信用利差则因投资者偏好而未能有效反映信用风险。
市场分割的影响：
市场分割导致非国有企业在融资和再融资渠道上受到严重挤压，新发行量大幅下降。同时，由于缺乏政府支持，非国有企业在市场动荡中更易受到冲击，而国有企业则因隐性政府担保而享有价格优势。
市场效率与稳定性：
市场分割不仅影响信用定价，还波及到股权定价和企业基本面。在市场压力下，非国有企业的债券价格变得更加有效，而国有企业的债券价格则因投资者避险行为而缺乏效率。

关键信息

市场规模：
截至2019年6月，中国非金融企业信用市场总额达22万亿元人民币。其中，企业债券占31%。
数据来源：
研究使用Wind数据库，涵盖债券价格、特征及交易变量，同时结合发行人的财务数据与股票信息。
样本分类：
- 发行人类型：分为上市公司（public）和非上市公司（private）。
- 企业性质：分为国有企业（SOE）和非国有企业（non-SOE）。
- 债券类型：包括中期票据（Medium-Term Notes）、企业债券（Corporate Bonds）、公司债券（Enterprise Bonds）等。
信用质量指标：
使用Merton模型计算的“距离违约”作为信用质量的衡量标准。非国有企业平均信用质量较低，但其信用利差在2018年后显著上升，显示出更高的市场关注度。
信用利差变化：
- 2014年之前，信用利差与信用质量无显著关系。
- 2014年至2018年第一季度，信用利差开始反映信用风险，但解释力有限。
- 2018年第二季度至2019年第二季度，非国有企业信用利差显著提升，SOE信用利差则因投资者避险行为而未改善。
市场分割的严重性：
非国有企业在信用利差上比SOE高约20个基点，2018年后该差距扩大至约90个基点，反映出市场对非国有企业的不信任。

数据与方法

数据来源：Wind数据库，包含债券价格、特征及交易数据。
债券样本：
- 公共非国有企业：325家，750只债券。
- 公共国有企业：363家，1107只债券。
- 私人非国有企业：382家，1248只债券。
- 私人国有企业：1511家，5209只债券。
信用质量指标：基于Merton模型，使用企业季度财务报表和股票价格计算。
控制变量：包括信用评级、债券成熟度、发行规模、票面利率、交易天数、零交易天数比例、换手率等。
市场分割影响：
- 非国有企业债券的信用利差在2018年后显著上升，表明市场对其信用风险的关注增加。
- 国有企业债券因隐性政府担保而具有价格优势，但其信用利差未能有效反映实际信用质量。