20150409-招商证券-歌力思-603808.SH-IPO投资价值分析报告_单品牌为主的高端女装优秀代表_精细管理领先_27页_1020kb

歌力思IPO投资价值分析报告总结

核心内容概览

歌力思是一家专注于高端女装的品牌企业，以华南地区为大本营，近年来通过稳健扩张和精细化管理，初步完成全国化布局，成为国内高端女装行业的优秀代表。公司以“歌力思”品牌为核心，包括正装、休闲、高级三大系列，并推出了线上品牌“唯颂”。尽管单品牌策略限制了其规模扩张，但公司在运营效率和设计研发方面具有明显优势，未来将通过强化北方市场和多品牌战略实现进一步增长。

主要观点

• 品牌定位：歌力思聚焦于25-40岁、事业与生活兼顾的高端女性客户，产品价格带集中在2-4千元，与国内知名高端女装品牌定价水平相当。
• 渠道模式：采用“直营+分销”相结合的扁平化模式，截至2014Q3，门店总数达361家，覆盖全国170多个城市，直营与分销收入占比分别为50%和40%。
• 区域布局：虽已实现全国布局，但运营仍以华南为主，北方市场尚有较大发展空间。
• 供应链管理：采用“自制+定制+委托加工”模式，保持高品质与快速反应能力，同时有效控制过季库存，跌价准备计提充分。
• 行业地位：歌力思品牌市占率从2010年的1.7%提升至2013年的2.3%，排名从第八升至第六，进入行业第一梯队。
• 盈利表现：毛利率居中，净利率靠前，展现出较强的定价能力和费用控制能力。
• 募投项目：计划投资7.28亿元用于营运管理中心扩建、设计研发中心建设及补充流动资金，以增强品牌影响力和产品设计能力。
• 估值建议：基于市场氛围及公司运营指标，建议合理市价为27.88元，对应2015年30倍PE估值。

关键信息

一、品牌运营

• 品牌定位：歌力思品牌定位为高端女装，产品风格优雅、时尚、女性化，适合职场与社交场合。
• 品牌推广：采用“地面+空中”相结合的推广方式，包括门店形象、国际名模、时尚杂志及微电影等。
• VIP体系：公司拥有7万名VIP客户，有效VIP占比达50%，活跃VIP占比达30%。
• 线上品牌：2013年推出“唯颂”，定位年轻、时尚、优雅的线上品牌。

二、渠道管理

• 渠道结构：直营店与分销店相结合，其中直营店占比约60%，分销店约40%。
• 门店扩张：截至2014Q3，公司门店总数为361家，主要集中在华南、华东、西南等地区。
• 店效表现：直营店效保持基本稳定，2014年Q1-Q3直营店效为240万元/店/年。
• 区域差异：公司运营仍以华南为主，北方市场相对薄弱。

三、供应链管理

• 生产模式：采用“自制+定制+委托加工”相结合的模式，以满足不同产品需求。
• 库存管理：过季库存占比稳定，跌价准备计提充分，库存结构合理。
• 信息系统：公司已建立ERP、OA、财务及人力资源系统，并引入SAP系统提升数据分析能力。

四、行业分析

• 市场容量：中国高端女装市场有望在未来五年达到2000亿元量级，复合增速预计为20%。
• 行业特点：竞争格局仍偏分散，但集中度逐步提升，龙头企业精细化管理能力较强。
• 市场地位：歌力思市占率持续提升，进入行业第一梯队。
• 同行对比：歌力思在净利率方面优于同行，但渠道规模略小。

五、募投项目

• 营运管理中心扩建：投资3.66亿元，新增38家生活馆和98家标准店，升级43家直营店。
• 设计研发中心建设：投资0.99亿元，提升研发设计能力。
• 补充流动资金：投资2.64亿元，支持渠道拓展和品牌建设。

六、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：预计2015-2017年摊薄每股收益分别为0.93、1.04、1.24元，增速分别为7%、12%、19%。
• 估值建议：基于行业平均市盈率及公司运营指标，建议合理市价为27.88元，对应2015年30倍PE。
• 投资价值：公司具备较强的内生增长潜力，未来有望受益于消费升级及行业集中度提升。

七、风险提示

• 终端复苏不及预期：若零售环境持续低迷，可能影响公司业绩增长。
• 单一品牌扩张瓶颈：单品牌策略限制了市场拓展速度，需多品牌战略支撑进一步发展。
• 直营成本上升：新增直营店的边际效益可能受弱市影响，成本控制成为关键。

股权结构与发行信息

• 发行前总股本：12000万股
• 新发行股数：不超过4000万股
• 发行后总股本：不超过16000万股
• 发行前主要股东：
  • 歌力思投资：85.57%
  • 同甘投资：3.85%
  • 中欧创投：0.96%
  • 佳际投资：9.62%
• 发行后主要股东：
  • 歌力思投资：64.18%
  • 同甘投资：2.89%
  • 中欧创投：0.72%
  • 佳际投资：7.22%
• 市场估值：发行市盈率未定，但预计合理市价为27.88元，对应2015年30倍PE。

图表目录（关键数据）

• 图1：公司近年来收入变动情况
• 图2：公司近年来净利变动情况
• 图3：公司截至2014Q3渠道层级
• 图4：公司近年来渠道扩张情况
• 图5：截至2014Q3门店区域分布
• 图6：2014Q1-Q3收入区域分布
• 图7：直营店及分销店收入贡献
• 图8：电商及特卖收入贡献
• 图9：公司近年来关店情况
• 图10：公司近年来直营店效情况
• 图11：公司供应链体系
• 图12：成品库存原值库龄结构
• 图13：主面料库存原值库龄结构
• 图14：中国女装市场容量
• 图15：中国女装分档次市场结构
• 图16：中国高端女装市场容量
• 图17：中国高端女装渠道结构
• 图18：中国服饰细分市场TOP10市占率合计
• 图19：中国高端女装TOP10市占率合计
• 图20：中国高端女装第一及第十大品牌市占率差距
• 图21：大型零售企业女装及服装零售额增速
• 图22：大型零售企业女装及服装零售量增速
• 图23：国内知名高端女装企业渠道规模对比（2013）
• 图24：国内知名高端女装企业收入规模对比（2013）
• 图25：主要高端女装近年来收入增速对比
• 图26：国内知名高端女装毛利率对比（2013）
• 图27：国内知名高端女装净利率对比（2013）
• 图28：国内知名高端女装企业近年来净利增速
• 图29：国内知名高端女装企业近年来净利率水平
• 图30：国内知名高端女装应收账款周转率（2013）
• 图31：2013年国内知名高端女装存货周转率（2013）
• 图32：主要高端女装近年来应收账款周转率对比
• 图33：主要高端女装近年来存货周转率对比
• 图34：本次发行前股权结构及控制关系
• 图35：行业历史PE Band
• 图36：行业历史PB Band

财务数据（2013-2015E）

结论

歌力思凭借其单品牌运作策略、精细化管理能力及良好的品牌影响力，已成为国内高端女装行业的优秀代表。尽管当前面临区域发展不平衡及单一品牌扩张的瓶颈，但公司已具备良好的成长潜力。随着消费升级及行业集中度提升，歌力思有望在未来三年内实现业绩持续增长。基于其运营效率和品牌影响力，合理市价建议为27.88元，对应2015年30倍PE估值，建议申购。