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收费权类ABS之公路：市场概况、违约复盘与微观样本总结

核心内容概述

本文围绕公路收费权类资产支持证券（ABS）展开分析，从市场概况、历史违约案例复盘以及具体微观样本入手，探讨该类ABS产品的现状、风险特征及现金流稳定性问题。通过对数据的梳理和案例的剖析，揭示了公路收费权ABS在当前市场中的表现及其面临的挑战。

市场概况

• 发行规模：截至2022年11月末，公路收费权类ABS共发行28只，近年平均每年发行2-3只，供给端整体保持平稳。
• 参与主体：发起人多为地方省/市国资委背景的企业，显示出地方政府对这类资产的主导地位。
• 价格水平：整体价格水平相对稳定，但具体表现因项目而异。
• 产品要素：产品结构通常包括优先级和次级档证券，优先级证券的信用评级多分布在4-5级，说明发起人资质相对较好。

违约复盘

• 首个违约案例：2014年由鄂尔多斯益通路桥有限公司发起的《大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划》优先A档“14益优02”成为我国首例ABS违约案例。
• 违约原因分析：该案例暴露出收益权类ABS在现金流预测、风险控制及项目运营方面存在的不足，特别是在收益不确定性较高的情况下，可能引发违约风险。
• 风险特征：相较于债权类基础资产，收益权类资产的未来现金流不够明确，因此其经营风险更高，风险测量难度也相应增加。

微观样本分析

本文选取“招商资管三号-云南交投会待高速车辆通行费收费收益权资产支持专项计划”作为微观样本进行深入分析：

• 业务背景：会待高速是云南省重要的交通基础设施，其收费收益作为ABS的基础资产。
• 基础资产分析：该高速的通行费收入受区域经济、交通流量等因素影响，具有一定的稳定性。
• 现金流测算：
  • 在正常情况下（即年均车流量无增幅），优先级资产支持证券的现金流覆盖倍数可达1.3倍以上。
  • 若考虑2027年渝昆高铁的开通，预计会对会待高速的客流量产生分流，导致通行费收入下降5%。
  • 在压力场景下，现金流覆盖倍数降至1.2倍左右，虽仍可覆盖最后一期现金流出，但覆盖度仅为97%，存在一定的风险。

主要观点与关键信息

• 收益权ABS的特性：公路收费权类ABS具有一定的收益可测算性，但其未来现金流受多种因素影响，如区域经济、交通流量变化等，因此存在较高的不确定性。
• 风险控制策略：在选择公路项目时，需关注其区位优势、用途合理性、收费机制及同业竞争情况，以评估现金流稳定性。
• 安全垫的重要性：为了应对可能的收入波动，设立足够的安全垫是必要的，以保障优先级证券的偿付能力。
• 未来挑战：随着交通网络的不断完善，如高铁的开通，公路收费权类ABS可能面临更大的客流分流压力，需提前进行风险评估与应对。

结论

公路收费权类ABS在当前市场中仍处于小规模发行状态，主要由地方国资委背景企业发起，具备一定的信用保障。然而，其风险特征明显，尤其是在收益预测和现金流稳定性方面，相较于债权类资产更具挑战性。通过对具体案例的分析，可以看出选择优质项目、合理设置安全垫是降低风险的关键。未来，随着交通基础设施的持续发展，公路收费权类ABS需更加注重风险管理和市场适应性。