20140325-招商证券-融资融券投资者行为研究_警惕卖空限制下的中小股票高估_15页_624kb

量化投资分析总结

核心内容

本报告分析了2013年融资融券市场的发展及其对A股市场的影响，重点探讨了卖空限制、投资者行为特征、市场运行模式变化及风格切换风险。报告指出，由于融资融券制度的不完善，特别是对中小盘股票的过度做多，导致市场出现高估与不稳定性，未来可能面临大幅回调的风险。

主要观点

• 市场扭曲现象显著：在卖空限制下，市场对利好消息反应过度，对利空消息反应不足，形成多头主导的市场格局。中小盘股票因缺乏做空机制，估值被人为抬高，形成与基本面背离的高估局面。
• 融资交易活跃但绩效不佳：融资融券规模迅速增长，以个人投资者为主，偏向于流动性差、估值高的中小盘股票。融资交易成本高，投资者收益难以覆盖成本，交易绩效不佳。
• 融资交易的不稳定性：融资交易在上涨阶段提供资金支持，但在下跌时加速市场崩盘。融资余额高意味着市场存在较大风险，一旦利空因素累积，可能出现“明斯基时刻”，导致市场快速下跌。
• IPO开闸将加剧市场压力：IPO的恢复将带来巨大的做空压力，尤其对中小盘股票构成威胁。未来一年预计有700多家公司IPO，融资规模超过4000亿元，市场面临调整压力。
• 市场运行模式改变：融资融券制度正在改变中国股市的运行模式，从“牛短熊长”向“牛长熊短”转变。未来市场上涨可能更慢、下跌更迅速。
• 风格切换风险高：小盘股虽然在2013年表现优异，但其成长性差，存在信息不对称、业绩波动大、流动性差等问题。风格切换具有跳跃性，难以预测，需提前控制风险。

关键信息

融资融券市场概况

• 融资融券市场规模从2010年实施后迅速增长，2013年底达到3900亿元，较2012年底增长2600亿元。
• 融券规模仅占1%，融资占99%，市场呈现明显的多头特征。
• 融资买入与卖出日均额超过200亿元，且持续增长。

投资者行为特征

• 投资者以散户为主，偏好流通市值低于200亿元、PE高于30倍的中小盘股票。
• 投资者交易频繁，追涨不杀跌，交易绩效不佳，2013年累计亏损284亿元。
• 融资余额主要集中在制造业、金融业和信息技术行业，且流动性较差。

做空限制下的市场扭曲

• 大盘股（如沪深300）能够通过股指期货和个券做空，市场反应较为理性。
• 中小盘股因缺乏做空工具，估值被过度抬高，如创业板PE从35倍飙升至60倍。
• 投资者倾向于做多，导致市场预期偏差，形成价格高估。

融资交易的内在不稳定性

• 融资交易强化上涨动力，但一旦利空累积，市场可能出现快速反转。
• 根据明斯基的“金融不稳定性假说”，融资交易可能加剧市场泡沫。
• 2013年12月IPO开闸消息公布后，中小盘股出现显著下跌，显示市场对IPO的敏感性。

风格切换的思考

• 小盘股成长性差，多数无法成长为大盘股，仅约5%的海外市场小盘股能实现成长。
• A股市场中，小盘股成长率极低，仅有约2.3%-2.8%的小盘股成长为大型股。
• 小盘股风格切换具有跳跃性，难以准确预测，需提前控制风险。

结论

• 融资融券制度的不完善导致市场高估与不稳定性。
• 投资者应警惕市场风格切换风险，尤其是小盘股可能面临的暴跌。
• 市场未来可能更加理性，牛熊周期将趋于平衡，投资者需在牛市中保持耐心，在熊市中果断操作。
• 风格轮动具有不确定性，需通过风险控制来应对市场变化。