20160815-中泰证券-冠福股份-002102.SZ-攻克技术瓶颈大举进军VE行业_明年业绩有望大爆发_20页_1mb

冠福股份 (002102.SZ) 深度研究报告总结

核心内容

冠福股份（002102.SZ）正通过攻克技术瓶颈，大举进军维生素E行业，预计2017年业绩将出现爆发式增长。公司于2016年8月1日公告投资建设年产2万吨维生素E项目，基于其在异植物醇和氢醌生产上的技术突破，具备显著的成本和质量优势。同时，公司收购塑米城，以打造前端维生素交易性平台，并增强其在塑料B2B业务上的竞争力。

主要观点

1. 行业供给减少与需求增长

   • 短期：原料乙酰乙酸甲酯减少、G20停产等因素导致维生素E供给大幅下降，价格进入上涨周期。
   • 中长期：DSM等国际厂商因环保政策限制产能，预计降产30%，进一步压缩行业供给。
   • 需求端：饲料商品化程度上升和医药保健需求增长，推动维生素E需求以4%-9%稳步上升。

2. 技术突破与成本优势

   • 能特科技攻克异植物醇和氢醌两大技术瓶颈，形成国内首创生产工艺，提升公司竞争力。
   • 维生素E项目投产后，公司具备成本优势，预计成本可降至50元/Kg，价格每上升10元/Kg可为公司增厚1.41亿元利润。

3. 产能与市场前景

   • 维生素E项目预计2016年底投产，形成年产2万吨生产能力，占全球产能的15%以上。
   • 项目投产后，维生素E（油）价格预计在102-122元/Kg之间，维生素（粉）价格预计稳定在55元/Kg以上。

4. 塑米城协同效应

   • 收购塑米城将为公司提供前端销售渠道，实现维生素E产品的实时报价。
   • 塑米城“自营+供应链服务”模式优势明显，未来3年复合增长率预计在35%以上。

5. 盈利预测与估值

   • 不考虑塑米城增发，预计2016-2018年营业收入分别为7.90、23.26、25.66亿元，归属母公司净利润分别为2.04、7.01、8.75亿元。
   • 考虑塑米城增发，预计2016-2018年营业收入分别为7.90、133.26、185.16亿元，归属母公司净利润分别为2.04、9.02、10.81亿元。
   • 给予公司2017年目标价20-22元，首次覆盖，给予“买入”评级。

关键信息

• 项目概况

  • 维生素E项目总投资57,600万元，建设期不超过10个月。
  • 项目投产后年均新增营业收入约14亿元，新增净利润3亿元。

• 财务预测

  • 不考虑塑米城增发：2016年营业收入790.39亿元，净利润203.97亿元。
  • 考虑塑米城增发：2016年营业收入790.39亿元，净利润203.97亿元；2017年营业收入133.26亿元，净利润901.72亿元。

• 估值与评级

  • 基于维生素E业务、医药中间体业务和塑料B2B业务，分别给予17倍、22倍和30倍PE估值。
  • 对应目标价为20-22元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

1. 维生素E价格波动风险

   • 价格可能因供需变化而波动，影响公司利润。

2. 竞争加剧风险

   • 维生素E涨价可能吸引新厂商进入市场，导致竞争加剧。

3. 塑米城定增方案过会不确定性

   • 塑米城定增方案仍处于证监会审查阶段，存在不能通过的风险。

4. 维生素E投产及销售不及预期风险

   • 项目投产可能不及预期，或销售情况不达预期，影响业绩增长。

附录

• 图表目录
  • 图表1：全球维生素E生产商产能格局
  • 图表2：供给减少+价格冰点驱动维生素E开始涨价
  • 图表3：维生素主要应用于饲料添加剂、医药以及食品等
  • 图表4：全球饲料产量保持稳健增长
  • 图表5：国内药品市场增速维持在10%以上
  • 图表6：2007年-至今维生素E（粉）市场报价走势
  • 图表7：预计2017年维生素E（粉）均价维稳55元/Kg以上
  • 图表8：能特科技维生素E两大原料新工艺技术路线示意图
  • 图表9：能特科技与多个VE生产商达成合作
  • 图表10：维生素E项目主要建设规划
  • 图表11：国产维生素E（油）成本推算
  • 图表12：维生素E业务贡献利润敏感性测算
  • 图表13：塑米城与找钢网的模式高度相似
  • 图表14：塑米城已建立完整的线上线下供应链平台
  • 图表15：公司业绩承诺利润年复合增长率为144.95%
  • 图表16：塑米城盈利模式分为前端现货业务和中后端增值服务业务
  • 图表17：公司募集资金持续在中后端供应链服务上投入
  • 图表18：塑米城信息系统建设项目功能示意图
  • 图表19：冠福股份产品拆分（不考虑塑米城增发方案）
  • 图表20：冠福股份期间费用率和所得税率假设（不考虑塑米城增发方案）
  • 图表21：冠福股份产品拆分（考虑塑米城增发方案）
  • 图表22：冠福股份期间费用率和所得税率假设（考虑塑米城增发方案）
  • 图表23：可比公司估值（考虑塑米城增发方案）
  • 图表24：冠福股份财务预测模型（不考虑塑米城增发方案）
  • 图表25：冠福股份财务预测模型（考虑塑米城增发方案）