20171122-华创证券-冠福股份-002102.SZ-冉冉升起的维生素E新龙头_拥有低成本PPO单体生产技术_16页_1mb

冠福股份（002102.SZ）研简报总结

核心内容

冠福股份近期转型为精细化工品研发制造商，重点布局维生素E（VE）产业链，同时储备PPO单体低成本生产技术，形成多元化的业务结构。公司通过收购塑米网，打通供应链电商环节，增强市场竞争力。当前VE市场受巴斯夫工厂爆炸影响，价格大幅上涨，公司盈利空间有望扩大。投资评级为“推荐”，目标价未明确。

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主要观点

1. 转型精细化工品研发制造商

• 公司已剥离家用品业务，转型为医药中间体等精细化工品的研发、制造、贸易及供应链企业。
• 2014年收购能特科技100%股权，2015年剥离原有家用品业务，2016年并购塑米网，形成“能特科技-研发生产”、“塑米信息-供应链电商”、“母公司-资本运作”的组织架构。
• 原能特董事长陈烈权成为第一大股东，林氏家族仍为实际控制人。

2. 全产业链布局VE生产，成本优势显著

• 公司VE（油）产能2万吨，折粉产能4万吨，产能负荷近90%。
• 三甲基氢醌采用自主研发的二甲苯法生产，成本较传统间甲酚法低40%。
• 异植物醇采用C15法尼烯法，成本较传统方法低30%，获得Amyris独家采购权并参股4%股权。
• 全球VE市场主要由冠福、帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药五家企业掌控，冠福凭借低成本优势有望持续盈利。

3. 巴斯夫工厂爆炸推高VE价格

• 巴斯夫柠檬醛工厂10月31日爆炸，占全球VE产能70%，11月10日宣布不可抗力声明。
• 国内VE粉报价从年中的3.9万元/吨上涨至8.5万元/吨以上，公司预计四季度业绩将大幅增长。
• 按4万吨粉产能测算，每上涨1万元/吨，公司业绩增厚约2.9亿元。

4. 储备低成本PPO单体生产技术，成为未来增长点

• PPO（聚苯醚）是五大通用工程塑料之一，MPPO（共混改性PPO）是其主要应用形式。
• 公司已完成PPO工艺研发，2,6-二甲基苯酚单体生产成本较同行低30%。
• 2016年投产7000吨2,6-二甲基苯酚项目，联产3000吨邻甲酚，预计贡献年收入1.5亿元，新增净利润2000万元。
• 中国PPO及MPPO技术水平与海外差距较大，未来市场空间广阔。

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关键信息

• 当前股价：4.51元
• 投资评级：推荐
• PE（2017年）：43倍
• PE（2018年）：11倍
• PE（2019年）：8倍
• 每股收益（2017年）：0.11元
• 每股收益（2018年）：0.42元
• 每股收益（2019年）：0.60元
• 净利润预测（2017年）：2.8亿元
• 净利润预测（2018年）：11亿元
• 净利润预测（2019年）：15.8亿元

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风险提示

• 维生素E新工厂运行出现故障
• 塑米网无法完成业绩承诺

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业务结构

• 能特科技：负责VE及医药中间体研发生产
• 塑米信息：供应链电商平台，承担销售环节
• 母公司：负责资本运作和战略管理

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产能与市场

公司	VE油产能（万吨）	备注
冠福股份	2	负荷已超90%
帝斯曼	3
巴斯夫	2
浙江医药	3
新和成	1.2
合计	14

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未来展望

• VE市场：预计未来小产能退出，冠福凭借低成本优势占据市场主导地位。
• PPO市场：国内PPO及MPPO技术落后，公司低成本技术有望成为增长点。
• 塑米网：预计17-19年业绩分别为1.5、2.25、3亿元，对整体业绩有积极影响。

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财务预测

项目	2016年（百万元）	2017E（百万元）	2018E（百万元）	2019E（百万元）
营业收入	887	8,428	13,064	18,290
归母净利润	245	279	1,099	1,578
EPS（摊薄）	0.09	0.11	0.42	0.60

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估值指标

指标	2016年	2017E	2018E	2019E
P/E	48	43	11	8
P/B	3	2	2	2
EV/EBITDA	53	28	9	7

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团队介绍

• 组长、首席分析师：曹令
• 分析师：刘和勇、陈凯茜、冯自力

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投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间

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行业投资评级说明

• 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上
• 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%-5%
• 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上