中国电信行业2016年展望与分析总结
核心内容
本报告分析了中国三大电信运营商（中国移动、中国联通、中国电信）在2016年的财务前景及估值情况，并重点探讨了塔桅资产剥离对各公司利润的影响。
主要观点
- 塔桅资产剥离影响：塔桅资产的出售将带来长期的资本支出和维护成本节约，但这些效益在2016-2017年可能不会显现。由于租赁费用预计将高于预期（CNY2,500/月 vs CNY1,800/月），运营商短期内的利润可能受到负面影响。
- 政府干预与竞争压力：2016年预计政府将再次对移动服务资费进行干预，这将导致移动服务收入预测下调。此外，竞争加剧是主要风险因素。
- 估值调整：鉴于塔桅公司估值信息不透明，采用账面价值法进行估值。中国电信和中国联通的股价低于其2015年账面价值，而中国移动则略低于其过去12年EV/EBITDA平均值。
- 盈利预测调整：2016年对中国移动、中国联通和中国电信的每股收益（EPS）预测分别下调了2.7%、50.8%和35.0%，主要由于塔桅租赁费用增加。
- 目标价调整：基于SOTP方法，中国移动、中国联通和中国电信的目标价分别下调至HKD107.5、HKD10.10和HKD4.27，反映了对未来盈利预期的调整。
关键信息
2016年盈利预测调整
| 公司 |
2016年EPS调整（%） |
2016年净利润（CNYbn） |
2016年净利润变化（% YoY） |
| 中国移动 |
-7.0% |
26.0 |
-2.7% |
| 中国联通 |
-5.3% |
2.01 |
+35.0% |
| 中国电信 |
-4.0% |
2.52 |
+58.5% |
2016年收入与EBITDA预测
| 公司 |
移动服务收入变化（% YoY） |
EBITDA变化（% YoY） |
| 中国移动 |
-1.1% |
-10.1% |
| 中国联通 |
-2.2% |
-14.2% |
| 中国电信 |
-3.6% |
-10.8% |
塔桅租赁费用预测
| 公司 |
2016年租赁费用（CNYbn） |
租赁费用变化（%） |
| 中国移动 |
23.3 |
0.0% |
| 中国联通 |
13.4 |
0.0% |
| 中国电信 |
10.5 |
0.0% |
估值信息
| 公司 |
EV/EBITDA |
PER |
PBV |
分红收益率 |
| 中国移动 |
4.4x |
13.5x |
1.5x |
3.2% |
| 中国联通 |
4.2x |
36.9x |
0.8x |
1.1% |
| 中国电信 |
3.9x |
15.3x |
0.8x |
2.3% |
塔桅公司财务假设
| 指标 |
假设值（CNYbn） |
| 收入 |
47.3 |
| EBITDA |
28.4 |
| 折旧 |
21.6 |
| 利息 |
2.6 |
| 税后利润 |
3.1 |
| 资产规模 |
213.9 |
| 债务 |
87.6 |
| 股东权益 |
135.0 |
| 税率 |
25% |
| 资本支出/收入 |
10% |
4Q15业绩展望
中国移动
- 预计4Q15净利润为CNY26.0bn（同比下降2.7%）。
- 服务收入预计增长1.6% YoY。
- 服务EBITDA利润率预计将下降10.2个百分点。
- ARPU预计下降1.0% YoY。
- 塔桅租赁费用首次计入，对净利润产生负面影响。
中国联通
- 预计4Q15净利润为CNY2.01bn（同比增长35.0%）。
- 主要受益于塔桅资产出售带来的收益。
- 核心运营表现疲软，服务收入和EBITDA利润率下降。
中国电信
- 预计4Q15净利润为CNY2.52bn（同比增长58.5%）。
- 服务收入预计增长2.5% YoY。
- 服务EBITDA利润率预计将下降约4.0个百分点。
推荐与评级
| 公司 |
评级 |
目标价（HKD） |
上调幅度 |
| 中国移动 |
Buy |
107.50 |
+26.2% |
| 中国联通 |
Outperform |
10.10 |
+11.4% |
| 中国电信 |
Outperform |
4.27 |
+13.9% |
风险提示
- 竞争加剧：所有三家公司均面临竞争压力，可能影响其盈利能力。
- 塔桅租赁费用：租赁费用的增加可能对2016年的利润产生负面影响。
- 政策变化：政府对资费的干预可能进一步影响收入和利润预测。
结论
尽管2016年面临短期挑战，但长期来看，4G迁移和塔桅共享带来的效益仍有望提升行业整体表现。当前估值具有吸引力，特别是中国联通和中国电信的股价低于其账面价值，而中国移动的EV/EBITDA估值略低于其过去12年的平均水平。此外，塔桅公司可能在2016年寻求IPO，这可能进一步提升股东价值。
