20211023-光大证券-阅文集团-00772.HK-投资价值分析报告_借力升维IP宇宙价值_网文龙头顺水切入版权蓝海_59页_3mb

报告摘要

阅文集团（0772.HK）是在线阅读和版权运营领域的龙头公司，依托腾讯生态，构建了完整的IP产业链。公司通过内容创作、版权运营及多业态开发，持续推动IP价值转化，实现业务增长。主要业务包括在线阅读、版权运营、IP衍生品开发等，其中版权运营成为未来增长的核心驱动力。

在线阅读业务：
- 作为公司收入的主要来源，阅文在线阅读业务包括付费阅读、广告及平台分销等。
- 2021年上半年，版权运营及其他收入同比增长124%，成为增长的新引擎。
- 阅文通过自有平台、腾讯自营渠道及第三方平台实现内容分发，用户覆盖广泛。
- 阅文在2020年通过免费阅读模式扩大用户基础，尤其吸引下沉市场用户，提升广告变现能力。
版权运营业务：
- 通过收购新丽传媒及与腾讯合作，阅文构建了影视“三驾马车”体系，提升了IP开发效率。
- 影视、动漫、游戏、有声书及衍生品五大业务构成版权运营的核心。
- 预计版权运营业务2023年5年CAGR为27%，未来增长空间巨大。
IP生态化战略：
- 阅文以“生态出海”模式拓展海外市场，输出中文网文及原创内容。
- IP开发采用三层体系，覆盖内容创作、版权授权、下游开发，推动IP价值最大化。
- 借助腾讯资源，阅文在IP开发中具备显著的协同优势。
用户结构与市场前景：
- 网络文学用户规模持续扩大，2020年达4.6亿，90后占比过半。
- 用户对内容质量要求高，付费意愿强，付费阅读与免费阅读长期共存。
- 随着版权保护加强及用户习惯改变，付费阅读与免费阅读的融合趋势明显。

公司背景：阅文集团成立于2015年，由腾讯文学与盛大文学合并而成，旗下拥有QQ阅读、起点中文网、新丽传媒等品牌。
收入构成：
- 在线阅读业务收入占比从2017年的83.5%降至2021年的57.9%。
- 版权运营收入占比从2017年的8.9%上升至2021年的40.5%。
用户数据：
- 2020年，阅文平台拥有940万作家，1390万部作品。
- 2021年上半年，自有平台及腾讯自营渠道MAU保持稳定，付费率略有下降。
付费阅读收入增长：
- 2020年付费阅读收入为48.7亿元，预计2023年增长至50.4亿元。
- 付费率预计稳定在4.6%，ARPPU增长空间较大。
免费阅读收入增长：
- 2020年免费阅读收入为7.0亿元，预计2023年增长至12.2亿元。
- 免费阅读DAU预计3年CAGR为20%，广告加载率提升是主要驱动力。
版权运营收入增长：
- 2023年版权运营收入预计达43.4亿元，3年CAGR为45%。
- 影视改编成功带动在线阅读增长，形成良性循环。
IP开发潜力：
- 阅文IP开发覆盖影视、动漫、游戏、有声书及线下消费等多个领域。
- 未来将发力消费品供应链、潮玩及线下消费，推动IP进入大众生活场景。

盈利预测：
- 2021年归母净利润为1.811亿元，经调整归母净利润为1.831亿元。
- 2023年预计营业收入为133.18亿元，同比增长20.2%。
估值：
- 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价77港元。
- 采用SOTP估值法，给予在线阅读15xPE，版权运营10xPS，目标价77港元。