家电行业当前时点下对空调行业成长性的再审视：渠道弹性确保短期业绩，一户多机带来长期成长-20180916-光大证券-29页-2mb

空调行业短期业绩与长期成长性分析总结

核心内容概述

本文旨在通过短期经营周期分析和长期需求结构研究，解答市场对空调行业短期业绩确定性和长期成长性的担忧。核心观点是，尽管短期零售端有所下滑，但行业龙头的业绩仍具有较高确定性；而长期来看，空调行业仍具备显著的成长空间，其增长逻辑并未因地产调控而发生根本性变化。

主要观点与关键信息

短期基本面分析

• 2018上半年回顾：尽管市场预期悲观，但实际出货量增速好于预期，终端需求良好，渠道库存处于历史低位，为行业提供了较强的弹性。
• 需求预判：空调旺季需求未断崖式下跌，地产调控滞后效应预计在2018Q3~Q4显现，但整体需求将温和放缓，全年增速预计维持在低个位数。
• 格力出货节奏：格力的出货策略对行业增长中枢有决定性影响。若采取激进策略，2018全年增速有望达30%，2019年维持20%以上增长；若采取温和策略，2018全年增速在20%~25%，2019年预计在15%左右，依然具备成长性。
• 渠道库存水平：库存水平是判断增长可持续性的关键因素。激进策略下，渠道库存可能升至半年，而温和策略下库存压力可控。

长期成长性分析

• 中国家电普及阶段：冰洗基本完成普及，空调与厨电仍处于普及与升级并行阶段，呈现二元化结构。
• 日本家电普及对比：日本空调普及经历了三个阶段，中国目前的保有量水平与日本90年代相当，仍有较大增长空间。
• 一户多机属性：支撑空调长期增长的核心因素为其“一户多机”属性，即在存量市场中，居民从单机向多机升级的需求带来显著增长弹性。
• 保有量与出货量空间：随着居民收入提升和城镇化推进，空调保有量有望持续增长，出货量天花板未到，未来5~10年复合增速预计在6%~9%之间，出货量仍将保持温和增长。

投资建议

• 短期投资建议：空调零售端的小幅下滑无需过度担忧，龙头业绩确定性高，全年增速有望保持20%以上，可适当上调盈利预期。
• 长期投资建议：地产调控不等于行业天花板到来，空调行业仍具备良好的成长空间，特别是“一户多机”属性将推动长期需求增长。
• 关注公司：
  • 美的集团：公司治理最优，持续回购带来安全边际，已停牌。
  • 格力电器：三大白电中估值最低，具备成长潜力。
  • 青岛海尔：经营周期更优，具备一定阿尔法空间。

风险提示

• 宏观经济下行：可能对家电需求造成系统性冲击。
• 地产销量萎缩：将直接影响新增需求，导致行业增速放缓。
• 原材料价格上涨：可能增加企业成本压力，压缩利润空间。

关键数据与图表分析

短期业绩表现

• 2018H1空调内销出货量同比增长21%。
• 格力与美的在2018H1分别实现39%和28%的收入增速。
• 2018H1价格提升继续为行业带来增长。

长期成长驱动因素

• 保有量空间：中国空调保有量与日本90年代相当，未来增长潜力大。
• 一户多机属性：推动存量市场升级需求，带动出货量持续增长。
• 地产调控滞后效应：对需求造成短期影响，但长期来看，地产温和复苏和更新需求将支撑行业增长。

总结

空调行业短期业绩仍具备确定性，主要受益于渠道库存调节和需求的结构性支撑。长期来看，行业成长性并未减弱，主要得益于“一户多机”属性带来的存量升级需求，以及居民收入提升和城镇化推进带来的新增需求。因此，在当前市场环境下，投资者应关注白电龙头，尤其是美的集团、格力电器和青岛海尔，它们在中短期和长期均具备较强的竞争力和成长潜力。