20180916-光大证券-家电行业动态_当前时点下对空调行业成长性的再审视_渠道弹性确保短期业绩_一户多机带来长期成长_29页_2mb

空调行业短期业绩与长期成长性分析总结

核心内容概述

本报告对空调行业当前的短期业绩确定性和长期成长性进行了深入分析，重点探讨了渠道弹性、需求结构变化及地产调控对行业的影响。报告认为，尽管2018年7~8月零售端出现小幅下滑，但空调龙头的业绩增长仍具备确定性。同时，空调行业具备“一户多机”的属性，其长期成长性依然良好。

主要观点

短期基本面分析

• 2018上半年表现：尽管市场预期悲观，但实际出货量增速超预期，主要得益于终端需求良好和渠道库存水平处于低位。
• 需求波动：7月空调安装卡增速出现下滑，但8月已出现回暖迹象，说明旺季需求未断崖式下跌。
• 地产拖累效应：地产调控带来的影响预计在2018Q3~Q4逐步显现，但2019年之后，这种拖累效应将逐步减弱，行业将回归温和增长。
• 出货节奏影响：若格力采取激进出货策略，龙头全年收入增速有望达20%以上，但需警惕库存压力。若采取温和策略，增长亦可保持在15%以上，无需下修业绩预期。

长期成长性分析

• 普及阶段：中国家电市场呈现二元结构，城镇地区处于第二阶段中段，农村地区处于第一阶段向第二阶段过渡期，空调和厨电仍有较大增长空间。
• 一户多机属性：空调的“一户多机”特性是其长期增长的核心驱动力，不同于冰洗等已基本普及的产品。
• 日本市场对比：日本空调市场虽已成熟，但保有量仍持续增长，说明需求弹性不依赖地产，而是源于居民收入提升和更新需求。
• 未来增长空间：随着居民收入和城镇化水平的提升，中国空调保有量有望持续增长，出货量天花板未到，预计至2025年仍能保持温和增长。

关键信息

需求结构

• 新增需求：主要由地产拉动，空调新增需求占比高于厨电。
• 更新需求：主要由自然寿命更新和升级替换构成，空调和厨电的更新需求占比均低于冰洗等成熟品类。
• 地区分化：空调保有量与经济发展水平和夏季温度密切相关，高温区域的保有量增长更依赖收入，而凉爽区域则主要受天气影响。

渠道与库存

• 渠道库存：在激进策略下，格力和美的的渠道库存水平在2018年有所上升，但未达到危险阈值。
• 库存调节：短期业绩弹性来源于渠道库存的调节能力，但过度压货将影响长期经营质量。

投资建议

• 短期关注：空调龙头全年业绩仍具备确定性，无需下调预期。
• 长期布局：行业成长性逻辑未变，具备持续增长潜力。
• 推荐公司：
  • 美的集团：公司治理最优，持续回购带来安全边际，已停牌。
  • 格力电器：估值水平最低，具备较强成长性。
  • 青岛海尔：经营周期更优，具备一定阿尔法。

风险提示

• 宏观经济风险：经济增速放缓可能影响整体需求。
• 地产销量风险：地产大幅下滑将抑制新增需求。
• 原材料成本风险：原材料价格大幅上涨将压缩企业利润空间。

图表与数据

• 图1~图41：展示了空调行业出货量、零售量、渠道库存、地产滞后调整系数等关键指标的变化趋势。
• 表1~表6：提供了不同情景下格力和美的的出货量增速及渠道库存水平，以及主要家电品类需求结构的测算。

结论

空调行业在短期面临一定的需求波动，但龙头企业的业绩增长依然具有确定性。长期来看，行业成长性并未因地产调控而减弱，反而由于“一户多机”属性和居民收入提升，具备持续增长潜力。投资者应关注龙头企业，合理评估其在不同市场环境下的表现。