华创债券疫情跟踪系列专题之十二：抚今追昔，再忆2008年金融危机-20200321-华创证券-33页_3mb

报告摘要

债券深度报告总结

核心内容概述

本文回顾了2008年美国次贷危机引发的全球金融危机，并分析了其对国内外金融市场的影响。同时，对比当前疫情背景下美国与中国的货币政策及金融市场表现，探讨未来中美货币政策的潜在分歧与影响。

2008年金融危机阶段划分

第一阶段（2007.08-2008.09）：次贷危机爆发，经济衰退风险初现

宏观环境：房地产泡沫破裂，经济衰退风险显现，通胀压力上升，市场开始担忧“滞胀”。
政策环境：美联储迅速采取宽松政策，降息7次共325BP，将基准利率降至2%。
金融市场表现：股市转熊，债市和黄金表现强劲，美元指数下跌超9%。

第二阶段（2008.09-2009.02）：金融危机全面爆发，信贷紧缩加剧

宏观环境：石油价格下行缓解通胀担忧，但总需求急剧下降，失业率上升。
政策环境：美联储开启第一轮QE，财政刺激计划推出，金融监管放松，禁止卖空。
金融市场表现：初期流动性危机引发“股债双跌”，后期随着政策宽松，债市收益率下行，股市触底回升。

第三阶段（2009.03-2009.06）：政策加码，经济复苏

宏观环境：基本面企稳迹象显现，经济出现复苏。
政策环境：美联储显著加码QE，财政政策配合，推出更大规模的刺激计划。
金融市场表现：股市开启十年牛市，债市收益率上行，黄金和美元走势分化。

国内政策应对与金融市场表现

危机前（2008.09之前）：经济过热，政策抑制通胀

宏观环境：货币信贷增速高位运行，通胀压力显著，CPI和PPI持续上涨。
政策环境：央行实施紧缩政策，多次上调存款准备金率和基准利率。
金融市场表现：股市单边下跌，债市受通胀扰动，收益率处于高位震荡。

危机爆发时（2008.09-2008.11）：政策转向，刺激经济

宏观环境：经济增速和价格水平快速回落，外需恶化。
政策环境：央行迅速转向宽松，推出“四万亿”计划，降低利率和准备金率。
金融市场表现：国内股市受政策支撑触底，债市收益率快速下行。

后危机时代（2008.11之后）：刺激政策效果显现，进入消化期

宏观环境：经济增速回升，但随后进入系统性下行阶段。
政策环境：货币政策逐步回归常态，财政政策仍保持宽松。
金融市场表现：中美股市走势割裂，债市收益率相关性增强。

当前中美货币政策与金融市场对比分析

美国当前流动性危机与宏观背景

流动性危机再现：Ted spread上行，公司债信用利差扩大，美元资产遭遇抛售。
债务周期变化：美国私人部门杠杆率低于2008年，居民部门杠杆率显著回落，企业部门杠杆率略有上升。
政策空间：美联储仍有大量未动用的货币政策工具，流动性救助尚有余力。

国内债券市场短期承压，中期或受益

短期抛压：金融市场开放程度提高，海外流动性危机可能引发国内债券抛售。
中期受益：国内总需求下行与海外需求下行可能共振，带动债券收益率下行。
政策空间：国内央行强调珍惜政策空间，避免“大水漫灌”，货币政策仍处于宽松周期。

中美货币政策分歧拉大

美国政策：已进入货币政策“正常化”阶段，但疫情冲击下仍可能需要进一步宽松。
中国政策：处于正常货币政策区间，强调结构性工具使用，避免过度宽松。
后续影响：随着美联储宽松政策的再次发力，国内货币政策可能面临流动性外溢的拉扯，政策目标需再平衡。

风险提示

流动性危机再现：可能引发金融市场波动，加剧资产抛售。
疫情发展再次恶化：可能对基本面造成持续冲击，增加经济衰退风险。

关键信息总结

阶段	美国	中国
危机前	次贷危机引发经济衰退风险，通胀高企	经济过热，政策抑制通胀
危机爆发时	流动性危机，政策救助，QE启动	政策转向宽松，推出“四万亿”计划
危机后半场	政策加码，经济复苏，债市收益率上行	经济企稳，进入政策消化期
当前对比	流动性危机再现，政策仍有空间	债券市场短期承压，中期可能受益
风险提示	流动性危机、疫情恶化	流动性冲击、基本面下滑

图表目录摘要

图表1：次贷危机事件走势（2007.08-2008.09）
图表2：美国新增非农就业人数转负
图表3：工业生产总值进入负增长
图表4：油价快速上涨
图表5：市场产生滞胀担忧
图表6：美联储共降息7次，共降325BP
图表7：次贷危机后股债走势
图表8：黄金与美元走势
图表9：金融危机事件走势
图表10：零售销售额增速转负
图表11：消费者信心指数下降
图表12：失业率不断抬升
图表13：工业生产总值持续负增长
图表14：货币政策梳理
图表15：财政政策梳理
图表16：金融监管梳理
图表17：股债走势（2008.09-2009.02）
图表18：黄金与美元走势（2008.09-2009.02）
图表19：美元指数成分构成中欧元占比高
图表20：欧元兑美元大幅贬值
图表21：股债双跌集中于2008年10月和2009年2月
图表22：金融危机后期事件走势
图表23：新增非农就业人数降幅收窄
图表24：工业生产总值出现拐点
图表25：零售销售额降幅收窄
图表26：消费者信心指数回升
图表27：第一轮量化宽松图解
图表28：股债走势（2009.03-2009.06）
图表29：黄金与美元走势（2009.03-2009.06）
图表30：国内处于经济过热环境
图表31：货币信贷增速回落
图表32：货币政策持续收紧
图表33：央票重启发行
图表34：国内股市到达峰值后回落
图表35：国内债市受通胀扰动
图表36：国内政策推出和见效较早
图表37：货币信贷增速快速回升
图表38：货币政策连续多次降准降息
图表39：央票暂停发行
图表40：国内股市回落，政策推出后企稳
图表41：收益率随货币政策放松而下行
图表42：2009年经济增速回升，随后系统下行
图表43：政策回归与再度宽松
图表44：国内股市在政策支撑下上行
图表45：中美债券收益率相关性提高
图表46：中国非金融企业部门杠杆率回落
图表47：美国居民部门杠杆率显著低于2008年
图表48：中国非金融企业部门杠杆率回落
图表49：美国居民部门杠杆率显著低于2008年
图表50：国内央行强调珍惜政策空间
图表51：近期美联储货币政策工具与金融危机期间对比
图表52：2008年创设的工具，目前仍有部分未动用

总结

2008年金融危机对全球经济和金融市场造成了深远影响，其政策应对和资产表现为当前疫情冲击下的市场提供了历史参考。当前美国金融市场面临流动性危机，但宏观背景与2008年不同，私人部门债务风险较低，美联储仍有政策工具可用。而中国债券市场短期内可能承受抛压，但中期或因国内外需求共振受益。国内央行强调珍惜政策空间，维持正常货币政策国家地位，而美联储已越走越远。未来中美货币政策分歧或将拉大，需警惕流动性外溢对国内政策的影响。

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