基于美国高收益债券市场研究：高收益债券在经济衰退后期、宽松环境下表现最好-20180920-申万宏源-19页

高收益债券市场分析总结

核心内容

本报告主要分析了美国高收益债券市场的发展历史、表现规律以及国内高收益债券市场的发展现状和投资前景。重点探讨了高收益债券在经济衰退后期和宽松环境下的表现，以及国内高收益债券市场面临的挑战和机遇。

主要观点

美国高收益债券市场概况

• 美国高收益债券市场已发展近半个世纪，总流通额约为1.28万亿美元。
• 市场以中低评级债券为主，平均票面利率为7.18%，且等级越低利率越高。
• 高收益债券市场流动性较差，以场外交易为主，市场参与者主要为机构投资者，如投资顾问、保险公司、银行、对冲基金等。
• 高收益债券与股市相关性较高，且在经济衰退后期表现最佳。

高收益债券在经济衰退后期表现最佳

• 高收益债券利差主要受经济预期和货币政策影响，与GDP增速呈显著负相关。
• 在经济衰退后期，随着宽松政策出台，市场流动性改善，利差收窄，此时高收益债券表现最好。
• 实际违约率和回收率的变动滞后于估值修复，因此在经济衰退末期需警惕违约风险继续上升。
• 以历史数据为例，1991、2003及2009年高收益债券在经济衰退后期表现突出，收益率显著上升。

国内高收益债券市场仍需等待

• 国内高收益债券市场尚未成熟，定价逻辑正在向“违约风险”转变。
• 近年来，国内高收益债券市场逐步打破刚兑，违约常态化。
• 宽信用政策虽有助于缓解融资问题，但无法根本解决盈利下滑带来的违约风险。
• 2019年债务到期量大，再融资分化加剧，财务费用滞后影响利润，信用违约压力仍将持续。

关键信息

美国市场特点

• 市场结构：以中低评级为主，平均期限为10年。
• 流动性：场外交易为主，流动性较差且有下降趋势。
• 投资者构成：投资顾问是主要投资者，占市场管理规模的大部分。
• 历史表现：高收益债券在经济衰退后期表现最佳，收益率显著上升。

国内市场现状

• 定价逻辑：正在从“流动性”向“违约风险”转变，受资管新规和打破刚兑政策影响。
• 违约风险：主要来源于再融资压力和盈利下滑，尤其是中低评级企业。
• 估值修复：目前低等级债券的绝对利差不高，波动风险较大，尚未形成明显行情。
• 未来展望：2019年信用违约压力仍将持续，需等待基本面修复和风险完全暴露。

市场趋势与投资建议

美国市场趋势

• 经济周期：高收益债券在经济衰退后期表现最佳，收益率提升显著。
• 政策影响：宽松货币政策推动信用利差收窄，但需警惕经济复苏不达预期。

国内市场趋势

• 政策背景：宽信用政策虽缓解融资压力，但盈利下滑仍是主要风险。
• 投资建议：
  • 短期内可精选基本面良好、被错杀的高收益债券进行配置。
  • 对于基本面一般、再融资压力较大的债券，应保持警惕，避免高风险投资。
  • 需等待市场风险完全暴露和基本面明显改善后，再考虑大规模配置。

数据与图表支持

美国市场数据

• 图1：美国高收益债券市场总流通额约为1.28万亿美元。
• 图2：高收益债券以中低评级为主。
• 图3：等级越低利率越高。
• 图4：高收益债券以长期为主，平均期限为10年。
• 图5：通讯、能源行业发行量最大。
• 图6：通讯及工业行业票面利率最高。
• 图7：投资顾问是高收益债券的主要投资者。
• 图8：投资级债券收益率与国债收益率同步。
• 图9：高收益债券收益率与GDP增速显著负相关。
• 图10：2000-2003年信用利差波动中回落。
• 图11：QE政策对高收益债券信用利差的影响。
• 图12：高收益债券与股市相关性很高。
• 图13：高收益债券在经济衰退后期收益最高。
• 图14：我国AA信用利差与国债走势接近。
• 图15：我国AA信用利差在经济极端情况时反映。
• 图16：低等级债券换手率大幅下降。
• 图17：宽松政策下15、16年中低等级债券发行量上升。
• 图18：18、19年中低等级债券到期量较大。
• 图19：财务费用对利润表影响滞后一年。
• 图20：民企杠杆率明显上升。
• 图21：信用利差微降后走平。
• 图22：等级利差下降后走平。

表格数据

表格1：信用评级类别

表格2：高收益债券市场周转率

表格3：美国债券市场相关系数矩阵

表格4：高收益债券历史违约率及回收率

表格5：美国高收益债券历年收益率

总结

• 美国高收益债券市场成熟度较高，其表现与经济周期密切相关，尤其在经济衰退后期表现最佳。
• 高收益债券的利差修复快于违约率的下降，投资者需警惕经济复苏预期反复带来的估值波动。
• 国内高收益债券市场仍处于发展初期，定价逻辑正在向“违约风险”转变，需关注再融资问题和盈利下滑带来的违约风险。
• 目前不是配置高收益债券的最优时机，建议在市场情绪稳定时精选基本面较好的债券进行投资，避免高风险债券。
• 市场流动性较差，需关注估值修复的性价比和实际操作中的流动性风险。