深度报告-20260727-浙商证券-IT服务Ⅱ行业深度报告_AI_Infra研究专题1_溯源中美云厂盈利差_AI时代共迎新机遇_25页_2mb

AI Infra 研究专题 1：溯源中美云厂盈利差，AI 时代共迎新机遇

核心内容

本报告分析了中美云厂商在 CPU 时代盈利差距的形成原因，并展望了 GPU 云时代下云厂商的盈利潜力与发展趋势。报告指出，中美云厂商盈利差异主要源于 产业链价值差异、规模差异 和 商业模式差异。随着 AI 技术的发展，这些差异将逐渐缩小，云厂商将进入新的发展阶段。

主要观点

1. 产业链价值差异：

   • 北美云厂商自建“全球骨干网”，将网络传输层价值整合进云业务中，成为其盈利的重要来源。
   • 国内云厂商因政策和牌照限制，需向运营商租用带宽服务，带宽费成为其重要成本项。
   • 美国三大云厂商骨干网相关业务平均 OPM（运营利润率）约为 15%，是中国云厂商利润率差异的主要来源之一。

2. 规模差异：

   • 美国云厂商起步早，已进入规模经济收获期，表现为更低的采购成本、更高的研发投入和全球客户错峰使用带来的资源利用率提升。
   • 中国云厂商近年来通过出海和业务拓展，逐步缩小与美国的规模差距，利润率差距也将随之收窄。

3. 商业模式差异：

   • 中国企业 IT 付费意愿低于全球平均水平，导致云业务需求相对有限。
   • 美国企业更倾向于使用公有云，而国内国央企因合规要求偏好私有云，中小企业价格敏感度高，付费意愿低。
   • 私有云缺乏规模效应，商业模式不如公有云。

关键信息

• 利润率差异：2013-2025 年，AWS 和微软云平均营业利润率分别为 29% 和 39%，而阿里云 EBITA Margin 仅为 9%。
• 网络建设：美国云厂商自建全球骨干网，而中国云厂商依赖运营商网络资源。
• 算力利用率：2022 年美国云数据中心上架率（65%）高于中国（58%），单位算力成本更低。
• 研发投入：2013-2025 年，阿里云研发费用率低于美国三大云厂商。
• MaaS 模式：基于大模型的企业应用主要通过 MaaS（Model as a Service）模式落地，且主要依赖公有云平台。
• Token 消耗量：2025 年中国公有云大模型调用 Token 消耗量达 1944 万亿，预计 2026 年将升至约 4 万亿。

投资建议

• 行业评级：看好（维持）
• 重点推荐：阿里巴巴
• 建议关注：亚马逊、微软、谷歌等
• 盈利预测（单位：百万美元）：

风险提示

1. 产业竞争加剧：科技巨头争相投入资本开支，若出现价格战，可能导致全行业增收不增利。
2. AI 商业化落地不及预期：AI 仍处于发展初期，商业化落地需大量资本投入，短期可能不及预期。
3. 监管政策约束：云厂商需遵守多区域监管规则，地缘局势扰动可能增加合规成本。
4. 技术变革替代：云计算与 AI 技术快速演进，若厂商未能把握技术方向，可能面临技术替代风险。

未来展望

• GPU 云时代：云厂商价值链将从“IaaS+PaaS”延伸至“芯片 + IaaS + PaaS + MaaS + Agent”全产业链。
• 利润率天花板提升：随着产业链价值提升和规模效应增强，云厂商利润率有望提高。
• 商业模式趋同：大模型应用将推动企业向公有云迁移，商业模式将更加偏好公有云。
• 中国云厂商发展：阿里云等企业通过出海和规模扩张，逐步缩小与美国云厂商的差距。

总结

中美云厂商在 CPU 时代盈利差距显著，主要受产业链价值、规模效应和商业模式差异影响。随着 AI 技术的发展，GPU 云时代将推动云厂商向全产业链延伸，提升利润率天花板。中国云厂商通过规模效应和出海策略，有望改善竞争格局，实现与美国云厂商的接轨。MaaS 模式将成为大模型应用的主要落地路径，推动公有云市场进一步增长。