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华胜天成（600410）调研报告总结

核心内容

华胜天成是一家基于系统集成的综合IT服务商，其业务涵盖硬件代理销售、软件开发及专业服务。公司经历了2009年后的经营转折，主要受Sun被Oracle收购的影响，导致硬件代理商竞争加剧，利润下滑。尽管如此，公司仍通过外延扩张、丰富软件服务等方式寻求增长机会。

主要观点

• 历史业绩回顾：2004-2008年，公司年均收入增速达34%，净利润增速25%。但2009年后，受Sun被Oracle收购影响，营业利润下滑，2013年净利润进一步下滑60%-80%。
• 签单额预示未来增长：2005-2009年，签单额与收入确认基本匹配。2012年第二季度至2013年第三季度，收入低于一年前签单额，显示历史项目尚未完工。预计2014-2015年收入将恢复增长。
• IBM合作前景广阔：华胜天成与IBM有长期合作，未来可能参与更多合作项目。IBM在中国市场受挫，华胜天成的合作可作为其业务升级的契机。
• 外延扩张是常态：公司通过收购或设立子公司拓展行业覆盖和提高附加值，如2012年收购石竹软件，2013年收购兰德纵横。
• 软件与服务是未来重点：公司正在加大软件与服务的投入，提升其在市场中的竞争力，软件业务毛利率预计逐步提升。
• 首次给予“增持”评级：基于管理层改善、外延扩张预期和较低的市值，首次给予“增持”评级。预计2013-2015年收入分别为47.1、52.8、58.1亿元，净利润分别为0.54、1.39、1.75亿元，2014年利润增长显著。

关键信息

市场数据

• 收盘价：9.62元
• 一年内最高/最低：9.73/5.75元
• 上证指数/深证成指：2075/7392
• 市净率：2.6
• 流通A股市值：6126百万元

基础数据

• 每股净资产：3.62元
• 资产负债率：54.71%
• 总股本/流通A股：646/637百万

盈利预测

投资评级与估值

• 投资评级：首次给予“增持”评级。
• DCF估值：2014年2月28日估值结果为7.73元，低于现价，但基于管理层改善、外延扩张预期和历史较低市值，给予“增持”建议。

风险提示

• 历史签单项目验收滞后
• 2014-2015年成本控制不佳

有别于大众的认识

• 东华软件与华胜天成在2004-2008年利润相当，但自2009年后东华软件超越华胜天成，目前市值为其5倍。
• 两家公司成长空间相似，但差异在于管理层、成本控制能力和软件发展方式。
• 华胜天成2013年9月首席运营官辞职，反映管理层变化，需接受较高市盈率以反映潜在改善。

股价催化剂

• 订单获取
• 较好的定期报告
• 新产品发布

图表目录

• 图1：华胜天成自2009年利润率明显下降
• 图2：2012年下半年到2013年，华胜天成各季度收入低于一年前签单
• 图3：华胜天成努力丰富软件与服务
• 图4：东华软件自2009年后利润超过华胜天成

关键假设点

• 历史签单项目在2014-2015年密集完工
• 系统产品及集成、软件、专业服务收入增长幅度基本一致
• 2013-2015年收入增长预测：-10.0%、12.0%、10.0%
• 毛利率预测：16.0%、16.0%、16.2%

投资建议

• 首次评级：增持
• 理由：管理层改善、外延扩张预期、历史较低市值
• 估值：DCF估值结果为7.73元，低于现价，但反映未来增长潜力
• 投资策略：关注订单获取、定期报告质量、新产品发布等催化剂

信息披露

• 本报告由上海申银万国证券研究所发布
• 证券分析师：刘洋，联系方式：liuyang2@swsresearch.com
• 联系人：刘畅，电话：(8621)23297391，地址：上海市南京东路99号

投资评级说明

• 买入（Buy）：相对强于市场20%以上
• 增持（Outperform）：相对强于市场5%-20%
• 中性（Neutral）：相对市场-5%至+5%
• 减持（Underperform）：相对弱于市场5%以下

法律声明

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