20210322-开源证券-金安国纪-002636.SZ-公司首次覆盖报告_FR-4覆铜板步入提价周期_有望释放盈利弹性_13页_1mb

金安国纪（002636.SZ）首次覆盖报告总结

公司概况

金安国纪是一家专注于FR-4覆铜板生产的内资企业，年产量超过3800万张，在内资覆铜板厂商中排名前三。公司成立于2000年，2011年在深交所上市，实际控制人为韩涛先生，其通过多家关联企业间接持有公司86%的股权。公司业务涵盖覆铜板、PCB板、医疗器械和医药制造，其中覆铜板业务占收入和毛利的主要部分。

核心内容与主要观点

• FR-4覆铜板步入提价周期：2020Q4以来，PCB行业景气度上升及原材料价格上涨推动FR-4覆铜板进入新一轮提价周期，价格有望超越2017年高点。
• 盈利弹性释放：公司以中小客户为主，议价能力强，受益于覆铜板提价带来的盈利增厚，盈利表现滞后于提价一个季度。
• 垂直一体化产能整合：公司正通过宁国项目扩展电子级玻纤布产能，提升产品层次，增强盈利能力。
• 产品结构优化：公司通过并购医药企业，拓展业务范围，但覆铜板业务仍为利润主要来源。
• 盈利预测与估值：预计公司2020-2022年营业收入分别为38.0/71.1/88.8亿元，归母净利润分别为2.3/11.9/11.6亿元，EPS分别为0.32/1.63/1.59元，当前股价对应PE分别为34.3/6.7/6.9倍，PB分别为2.8/2.0/1.5倍。公司盈利存在周期性，但当前估值较低，有上行空间。

关键信息

产品与市场

• 公司主要产品为FR-4覆铜板，包括普通型、中耐热型、中高耐热型、无铅焊接型、无卤素型、高CTI型等。
• 公司在全球FR-4覆铜板市场份额约为4%，在内资厂商中排名前三。
• 2019年公司覆铜板业务收入占比为94.2%，毛利占比为78.0%。

产能与项目

• 公司经历三轮覆铜板产能扩张，其中第三轮以宁国项目为主，预计新增年产3000万张高等级覆铜板产能，实现年销售额30亿元。
• 2020年公司投资2.0亿元建设6000万米电子级玻纤布项目，预计自供产能达1.43亿米。

财务表现

• 2020年公司营业收入预计为38.0亿元，同比增长14.3%；归母净利润预计为2.3亿元，同比增长49.1%。
• 2021年公司营业收入预计为71.1亿元，同比增长87.2%；归母净利润预计为11.9亿元，同比增长409.0%。
• 2022年公司营业收入预计为88.8亿元，同比增长24.9%；归母净利润预计为11.6亿元，同比下降2.2%。

毛利率与净利率

• 2020年公司毛利率为16.1%，净利率为6.1%。
• 2021年公司毛利率预计为29.2%，净利率预计为16.7%。
• 2022年公司毛利率预计为25.0%，净利率预计为13.1%。

财务指标

• PE（TTM）：2020年为34.3倍，2021年为6.7倍，2022年为6.9倍。
• PB：2020年为2.8倍，2021年为2.0倍，2022年为1.5倍。
• ROE：2020年为8.0%，2021年为29.0%，2022年为22.2%。
• ROIC：2020年为7.3%，2021年为28.2%，2022年为21.3%。

风险提示

• 原材料成本加速上升可能导致公司毛利率下降。
• 公司产品结构改善不及预期。
• 下游PCB景气度下降可能影响覆铜板价格。
• 覆铜板行业竞争加剧。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 公司受益于FR-4覆铜板提价周期，盈利弹性有望释放。
• 公司通过垂直一体化产能整合，有望实现成本下行和盈利提升。

财务预测摘要

关键假设

• 覆铜板出货量分别为3885/4400/5800万张，平均单价为93/158/150元。
• PCB业务收入维持2800万元，毛利率为5.0%。
• 医疗器械业务收入为6000万元，毛利率为76.0%。
• 医药制造业务收入为100万元，毛利率为51.0%。

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