全球货币政策与外溢效应系列专题之五：GDP净出口与海关贸易顺差背离的原因探析及18年展望-20180130-申万宏源-13页

2018年GDP净出口与海关贸易顺差背离原因及展望总结

核心内容

2017年GDP增速小幅回升，主要得益于净出口贡献的大幅改善，但与海关公布的货物贸易顺差收窄形成表面矛盾。本文从统计口径差异和结构性因素两方面，深入分析了GDP净出口改善的真正原因，并对2018年净出口对GDP增长的贡献进行了展望。

主要观点

1. GDP净出口与海关贸易顺差统计口径不同

• GDP净出口包含货物贸易和服务贸易差额，而海关贸易顺差仅反映货物贸易。
• 离岸转口贸易差额计入GDP但不计入海关数据，是两者差异的重要来源。
• 人民币升值背景下，离岸转口贸易差额显著改善，成为GDP净出口提升的关键因素之一。

2. 人民币升值推动离岸转口贸易差额改善

• 17年人民币兑美元升值达6.7%，带动投机性资金流出逆转，离岸转口贸易差额由逆差转为顺差。
• 外汇管理局对不规范转口贸易的监管加强，进一步改善了这一差额。
• 估算17年离岸转口贸易差额较16年改善约6000亿元，推动GDP净出口改善。

3. 进出口价格非对称变化提升实际贸易顺差

• 17年进口价格涨幅远高于出口价格，实际贸易顺差表现优于名义顺差。
• 估算17年实际贸易顺差同比增长约9%，较16年的-16.8%显著改善。
• 这一改善源于进口价格的上升幅度远大于出口价格，使得实际进口金额下降幅度更大。

4. 服务贸易逆差增速放缓

• 服务贸易逆差主要由旅行支出驱动，而旅行支出中包含个人购汇。
• 14-16年个人购汇规模年均约600亿美元，17年大幅下降至接近零。
• 人民币升值和国际收支改善促使个人购汇由流出转为流入，服务贸易逆差增速放缓，对GDP净出口形成边际贡献。

5. 2018年净出口对GDP增长的贡献预计减弱

• 17年净出口对GDP增长贡献达0.6个百分点，2018年预计贡献降至0.2-0.4个百分点。
• 人民币升值幅度弱于17年，转口贸易差额改善空间缩小。
• 个人购汇难以逆转为大规模结汇流入，服务贸易改善边际贡献下降。
• 进出口价格涨幅回落，进口价格降幅更大，实际贸易顺差改善程度减弱。
• 出口增速预计小幅回落，净出口对GDP增长的支撑作用将有所减弱。

关键信息

• 17年GDP净出口贡献：从-0.5个百分点提升至0.6个百分点，改善1.1个百分点。
• 海关货物贸易顺差：17年同比下降14.2%，但实际贸易顺差同比增长约9%。
• 离岸转口贸易差额：17年较16年改善约6000亿元，是GDP净出口改善的重要原因。
• 个人购汇规模：14-16年年均约600亿美元，17年快速下降至接近零。
• 人民币升值影响：人民币升值逆转了投机性资金流出，改善了离岸转口贸易差额和服务贸易逆差。
• 2018年展望：净出口对GDP增长的贡献预计减弱，GDP增长面临下行压力。

数据支持

• 17年出口同比增长10.8%，进口同比增长18.7%，导致名义贸易顺差收窄。
• 17年GDP净出口改善主要由离岸转口贸易差额（+6000亿元）和服务贸易逆差放缓（+3500亿元）推动。
• 实际贸易顺差同比增长约9%，显著优于16年的-16.8%。

结论

17年GDP净出口改善源于人民币升值背景下投机性资金流出逆转，以及进出口价格非对称变化带来的实际贸易顺差提升。然而，2018年人民币升值幅度弱于17年，转口贸易改善空间缩小，个人购汇难以再现大规模流入，进出口价格涨幅回落，加之出口增速预计小幅下滑，因此净出口对GDP增长的贡献将显著弱化，预计为0.2-0.4个百分点，较17年有所下降。这将对2018年GDP增长形成一定压力。同时，债券市场在资管新规落地后需回归基本面，关注货币政策与实体经济之间的联动关系。