20210817-中泰证券-房地产专题研究报告_供给不足之下_我们如何看待地产政策演绎与板块机会__19页_1mb

房地产行业投资分析总结

核心内容

本报告分析了当前房地产行业的市场状况、政策调整及其对板块估值和投资机会的影响，认为房地产市场的核心矛盾在于土地市场及商品房市场的供给不足。房企在集中供地制度下对利润率预期悲观，融资环境持续收紧，导致拿地意愿及能力走弱，进而制约了市场供应的增加。

主要观点

• 当前时点政策优化：集中供地制度的优化只是供给端政策调整的开始，未来政策仍有进一步宽松空间。
• 供给不足的多重原因：土地市场高溢价、房企现金流紧张、土储规模下降及中小房企退出市场，共同导致供给不足。
• 政策宽松信号：房地产需求端政策宽松信号来自房价变化，供给端政策宽松信号来自地产投资与固定资产投资的增速差。
• 估值与ROE关系：房地产板块估值中枢持续下移，与龙头房企ROE水平变化方向一致。当前市场对房地产板块的悲观，本质上是投资者对未来ROE的预期悲观。
• 投资机会判断：建议关注房地产开发板块的β机会，推荐行业龙头房企万科、保利、新城及港股绿城中国，关注优质成长型房企金地集团。

关键信息

一、土地出让制度优化背景

• 上半年市场：土地溢价率下降，但地价仍高企，主要由于起拍价上涨及限价政策执行。
• 下半年市场：供地量将大幅增加，但房企拿地意愿下降，市场供需格局将反转。
• 集中供地情况：第一批集中供地占全年计划的32.5%，第二批及第三批供地预计翻倍增长。

二、供给不足的核心矛盾

• 利润率不足：第一轮集中供地地价过高，利润率下降，抑制房企拿地意愿。
• 融资收紧：国内贷款及按揭资金来源增速持续走弱，房企现金流恶化。
• 土储下降：房企土储规模下降，可售储备减少，影响市场供应弹性。
• 中小房企出清：中小房企因土储不足及信用违约加速退出市场，进一步抑制整体供给能力。

三、政策宽松信号来源

• 需求端：房价持续下行或出现负增长时，政策将出现边际宽松。
• 供给端：房地产开发投资增速低于固定资产投资增速时，供给侧政策将宽松。
• 土拍端：土地流拍率上升，反映市场供需逆转，政策将进行制度性优化。

四、地产股行情与政策预期

• 周期属性减弱：自2018年以来，地产股的相对收益更多取决于政策预期而非基本面变化。
• 当前行情预测：在需求端政策保持紧缩、融资端政策边际改善的背景下，房地产板块将再现类似2018年及2019年四季度的相对收益行情。
• 估值与ROE关系：龙头房企PB与ROE变化方向一致，当前低估值反映对未来ROE的悲观预期。

五、投资建议

• 推荐标的：行业龙头房企万科、保利、新城及港股绿城中国，优质成长型房企金地集团。
• 投资逻辑：融资政策修复、利润率及杠杆率边际改善，将推动龙头房企ROE回升，带动板块估值提升。

风险提示

• 融资环境收紧超预期：可能对房地产行业增速及盈利能力造成负面影响。
• 地产政策收紧超预期：热点城市调控政策可能进一步收紧，影响销售及回款。
• 数据滞后或不及时：引用数据可能存在延迟或更新不及时，影响分析准确性。

图表概览

• 图表1-5：反映上半年土地市场溢价率、地价与房价对比、三四线城市拿地情况。
• 图表6-9：展示集中供地供应情况、地方政府债及基金性收入变化。
• 图表10-17：体现土地流拍情况、房地产开发投资与新开工面积关系、信用债违约规模。
• 图表18-25：展示房地产政策宽松信号、估值中枢变化、龙头房企ROE与PB关系。
• 图表26-28：分析ROE构成及龙头房企净利润率变化。

投资评级说明

• 股票评级：买入（预期未来6~12个月内相对基准指数涨幅在15%以上）、增持（5%~15%）、持有（-10%~+5%）、减持（跌幅10%以上）。
• 行业评级：增持（涨幅10%以上）、中性（-10%~+10%）、减持（跌幅10%以上）。

重要声明

• 本报告基于公开资料及实地调研，结论独立、客观，但不保证信息的准确性和完整性。
• 报告内容仅作参考，不构成投资建议，投资者需自行关注更新信息。
• 报告版权属于中泰证券股份有限公司，未经授权不得发布、复制或修改。