2019-07-12_BIS_BIS_Working_Papers_No_794_Why_have_interest_rates_fallen_far_below_the_return_on_capital__39页_766kb

报告摘要

总结：Why Have Interest Rates Fallen Far Below the Return on Capital?

核心内容

本研究探讨了自1980年代以来，实际利率大幅下降而资本回报率保持稳定的现象。作者提出，这一趋势不能仅通过去杠杆化等传统解释来完全说明，而需引入风险因素。他们构建了一个包含递归偏好和风险的OLG（重叠世代）模型，结合了多个关于长期停滞的解释，如人口老龄化、收入不平等、生产率放缓等，并尝试用该模型量化这些因素对实际利率的影响。

主要观点

实际利率下降
自1980年代以来，实际利率持续下降，幅度约为4-5%。这一趋势在OECD国家普遍存在，不仅体现在短期利率上，也体现在5年和10年期利率上。尽管通胀保持在较低水平，但利率下降是长期结构性变化的结果，而非临时性冲击。
资本回报率稳定
资本回报率（以国民账户衡量）保持稳定，未出现明显下降趋势。这一现象与实际利率的下降形成对比，表明资本回报率并未随利率下降而下降，可能与风险溢价有关。
风险溢价的作用
实际利率与资本回报率之间的差距主要由风险溢价造成，而非单纯的贴现率调整。风险溢价的上升可能是由于对生产率增长的不确定性增加，从而导致投资者要求更高的回报。
人口老龄化的影响
人口老龄化对实际利率的下降有一定解释力，但其贡献有限。根据模拟，人口老龄化仅能解释约1.2%的利率下降，而生产率放缓的贡献更大，但依然不足以完全解释当前的利率趋势。
去杠杆化与风险感知
去杠杆化无法解释风险溢价的上升和实际利率的下降。然而，随着公共和私人债务的增加，借款人的借款能力提高，这可能与风险溢价的变化有关。
模型的构建
本文构建了一个包含风险的OLG模型，其中每个世代在三个时期内生活，且面临投资和借贷的决策。模型中引入了风险溢价，使得资本回报率与实际利率之间的差距得以解释。

关键信息

模型结构
模型基于递归偏好（Epstein-Zin-Weil）和OLG框架，考虑了资本和借贷两种资产。模型中引入了风险，通过不确定性对生产率的影响来解释风险溢价。
关键变量与方程
- 风险溢价：通过比较资本回报率与无风险利率来体现，模型中使用了$\xi_t$和$\phi_t$等辅助变量。
- 资本的演化：模型通过市场出清条件和借贷约束推导出资本的动态演化，即利率的变动。
- 稳态分析：在确定性稳态下，实际利率由生产率增长和投资品价格变化决定。而在风险环境下，模型考虑了对生产率的不确定性，并通过独立同分布（i.i.d）的冲击来模拟风险溢价的变化。
数据支持
本文引用了多个数据来源，包括政府债券收益率、资本回报率（通过AMECO数据库）以及家庭资产负债数据，以支持其理论分析和模型校准。
对其他文献的贡献
本文在已有文献基础上进行了扩展，将风险因素纳入模型，提供了对利率下降的量化分析，尤其强调了风险溢价在解释实际利率与资本回报率差异中的作用。