固定收益月报：各类资产主线及记入的预期-20230509-华泰证券-30页_1mb

各类资产主线及计入的预期总结

核心内容概述

本报告分析了2023年5月全球及中国主要资产类别（股票、债券、商品等）的表现及定价逻辑，结合宏观经济、政策预期、流动性变化及市场情绪，提出资产配置建议与风险提示。整体来看，国内经济仍处于修复期，但环比走弱，而海外则在加息周期尾声与银行业风波的影响下，市场对降息预期逐步升温，黄金、美元等资产表现分化。

主要观点

国内资产表现

• 股市：整体表现分化，核心主题如AI与中特估占优，但尚未形成共振。短期经济修复斜率放缓，政策与流动性支撑风险偏好，但基本面与流动性尚未形成强共振，股市上行空间有限。
• 债市：收益率持续下行，反映对基本面的担忧，但短期风险不大。货币政策宽松，配置压力仍大，债市仍有惯性，但需开始反脆弱。
• 商品：工业品受海外衰退预期与国内弱修复影响表现疲软，但部分供给端改善品种（如焦煤、原油）有反弹迹象。黄金因美债利率回落、避险需求增加及去美元化趋势而创新高。

海外资产表现

• 债券：降息预期逐步被计入，利率筑顶，信用利差稳定。
• 外汇：美元偏弱运行，人民币相对稳定，欧元兑美元升值为主要因素。
• 黄金：受益于美债利率回落、避险需求及去美元化，维持略偏超配。
• 工业品：受海外衰退预期影响，整体表现不佳，但部分供给端改善品种可能受益。

关键信息

宏观经济与政策环境

• 国内：经济修复斜率放缓，处于“弱修复”阶段，政策基调偏暖，但未明显转向。
• 海外：美联储加息接近尾声，欧央行加息步伐放缓，全球流动性紧缩周期趋缓。
• 政策预期：国内政策强调需求端，财政与货币政策未明显收紧，但存在不确定性。

资产配置建议

• 股票：关注AI与中特估主题，关注电力、交运、生物医药等板块，关注市场风格的修复机会。
• 债券：维持债券行情惯性，但需反脆弱，建议增加流动性资产比重，关注中段久期利率债。
• 转债：股市略转暖，但估值偏高，建议聚焦个券，优先选择优质新券。
• 黄金：维持略偏超配，但不追高，关注其作为避险资产的属性。
• 人民币汇率：总体震荡略偏强，国际化等长期影响值得关注。

风险提示

• 美国债务上限问题
• 国际地缘政治风险
• 国内房地产下行风险
• 监管政策变化

资产配置建议（未来1-3个月）

资产表现对比（2023YTD）

估值与市场情绪

• 股市：整体估值处于2010年以来低位，但仍有修复空间，价值股表现优于成长股。
• 债市：收益率处于2012年以来历史低位，信用利差压缩至低位，曲线窄幅震荡。
• 风险溢价：股票性价比高，但需等待基本面与流动性共振。

图表与数据支持

• 图表1：大类资产表现：国内“弱修复”预期逐渐形成，海外交易“紧缩尾声”。
• 图表2：利率曲线走陡，反映加息周期接近尾声。
• 图表3：最后一次加息前后利率走势。
• 图表4：信用利差未明显走阔。
• 图表5：商业地产相关资产处于低位。
• 图表6：欧元兑美元升值是美元偏弱主因。
• 图表7：欧洲通胀周期落后美国。
• 图表8：美联储利率路径预期。
• 图表9：欧央行利率路径预期。
• 图表10：制造业PMI显示新兴市场优于欧美。
• 图表11：中国制造业PMI领先于铜金比。
• 图表12：美元兑人民币汇率震荡。
• 图表13：北上资金4月净流出。
• 图表14：美债利率下行利好黄金。
• 图表15：美债CDS Spread快速走高。
• 图表16：全球央行购金增加。
• 图表17：中国黄金储备增加。
• 图表18：实际利率下行导致油价承压。
• 图表19：中国占全球铜消费量50%以上。
• 图表20：中国制造业PMI领先于铜金比。
• 图表21：竣工端品种表现优于开工端。
• 图表22：钢材去库速度弱于季节性。
• 图表23：竣工累计同比增速转正，新开工仍弱。
• 图表24：30大中城市商品房销售处于低位。
• 图表25：三线城市销售跌至2022年水平。
• 图表26：全球权益资产大多实现正收益。
• 图表27：标普行业分化，AI与中特估受益。
• 图表28：日本商社在巴菲特持股后表现优于日经225。
• 图表29：日本商社市净率低。
• 图表30：日本商社股息率高。
• 图表31：中特估指数具备低估值与高股息率。
• 图表32：亚洲市场超额现金回报优势显现。
• 图表33：红利指数表现较好。
• 图表34：A股周期风格相对偏弱。
• 图表35：南华黑色指数与国债收益率负相关。
• 图表36：宏观象限分化加剧。
• 图表37：中美欧日制造业与服务业PMI。
• 图表38：全球流动性仍处紧缩周期。
• 图表39：国内狭义流动性偏宽松。
• 图表40：国内实体经济流动性偏宽松。
• 图表41：国内市场流动性充裕。
• 图表42：北向资金4月净流出。
• 图表43：陆股通持股行业流向。
• 图表44：中国vs全球债市收益率。
• 图表45：中美收益率曲线倒挂。
• 图表46：国债收益率处于历史低位。
• 图表47：国开债收益率处于历史低位。
• 图表48：1年期国债收益率接近历史低位。
• 图表49：国债期限利差稳定。
• 图表50：10年-1年期限利差。
• 图表51：国债收益率曲线凸性。
• 图表52：国开债收益率曲线凸性。
• 图表53：信用利差期限结构。
• 图表54：各评级信用利差走势。
• 图表55：股指估值处于2010年以来低位。
• 图表56：申万一级行业估值分位数。
• 图表57：横向比较股票估值优势收敛。
• 图表58：A股价值-成长与小盘-大盘表现。
• 图表59：股市拥挤度不高。
• 图表60：股市估值处于机会区间。
• 图表61：沪港AH溢价小幅上行。
• 图表62：恒生指数估值修复但处于低位。
• 图表63：美股ERP处于历史低位。
• 图表64：实际利率压制美股估值。
• 图表65：股票风险溢价处于高位。
• 图表66：股债相对回报率指标显示股市性价比收敛。

总结

本报告指出，当前市场环境下，各类资产表现分化，黄金受益于多重因素，股票偏好核心主题，债市仍处惯性但需反脆弱，美元指数震荡偏弱，人民币保持稳定。建议关注AI与中特估主题，优化债券久期配置，黄金维持略偏超配，商品市场需关注供给端改善。同时，需警惕美国债务上限、地缘风险及国内房地产下行等潜在风险。