20180226-天风证券-债券回售专题研究之二_投资人_回售_还是持有__13页_1mb

投资人：回售？还是持有？总结

核心内容

本文围绕投资人是否行使债券回售权的影响因素展开分析，选取了743只符合条件的债券作为样本，重点研究了回售日后票面利率比价关系、发行人信用资质及市场流动性对回售决策的影响。

主要观点

1. 回售日后票面利率比价关系对回售决策的影响

• 利率高于市场参考利率：投资人选择回售的比例较低，表明此时持有债券更具有吸引力。
• 利率低于市场参考利率：投资人选择回售的比例较高，说明此时回售更有利。
• 结论：发行人可通过调整票面利率影响债券存续期，而投资人则根据利率比价关系决定是否回售。

2. 发行人信用资质对回售决策的影响

• 中高评级债券（AAA、AA+、AA）：当回售日后利率高于市场参考利率时，回售数量占比和实际回售率均较低。
• 低评级债券（AA-）：回售数量占比和实际回售率受利率比价关系影响较小，持有人更关注发行人信用资质的变化。
• 结论：信用资质较差的发行人难以通过上调票面利率来有效降低回售比例。

3. 市场流动性对回售决策的影响

• R007与实际回售率正相关：市场流动性紧张时，实际回售率上升；流动性宽松时，实际回售率下降。
• 不同评级债券的相关性差异：中高评级债券的实际回售率与市场流动性相关性更高，低评级债券则受影响较小。
• 结论：市场流动性是影响投资人回售决策的重要因素，尤其在流动性紧张时，投资人更倾向于回售。

关键信息

1. 样本筛选标准

• 条件一：同时含有“回售”条款和“调整票面利率”条款。
• 条件二：票面为“累进利率”。
• 条件三：发行方式为“公募”。
• 条件四：剔除4只特殊回售个券。
• 条件五：主体评级为 AAA、AA+、AA、AA-。

2. 样本数据概览

• 样本数量：743只债券。
• 回售日之后利率高于市场参考利率：661只债券，实际回售率12.19%。
• 回售日之后利率低于市场参考利率：82只债券，实际回售率54.38%。
• 整体实际回售率：18.59%。

3. 回售行为与市场环境的关系

• 流动性紧张时期：如2013年6月“钱荒”期间，实际回售率高达97.92%。
• 流动性宽松时期：如2015年初降准、降息后，实际回售率显著下降。
• 流动性影响：R007作为市场流动性指标，与实际回售率呈现正相关性。

4. 特殊个券案例

• 16甘电投：因发行人利润大幅下滑，触发回售，最终回售完成。
• 16新六师：同样因业绩下滑触发回售，最终回售完成。
• 16融科02：因子公司股权出售影响偿债能力，增设回售选择权。
• 10中钢债：因多次推迟回售登记期，最终完成回售。

小结

影响投资人是否行使回售权的因素主要包括：

1. 回售日后票面利率比价关系：利率低于市场参考利率时，回售比例显著提高。
2. 发行人信用资质：中高评级债券的回售比例较低，低评级债券的回售比例则更多由信用变化驱动。
3. 市场流动性：流动性紧张时，实际回售率上升；流动性宽松时，实际回售率下降。

这些因素共同影响了投资人对回售权的行使，需综合考虑利率变化、信用风险及市场环境来做出决策。