债券回售专题研究之二：投资人，回售？还是持有？-20180226-天风证券-13页

投资人：回售？还是持有？总结

核心内容

本文围绕信用债市场中投资人是否行使回售权的问题，分析了影响投资人决策的关键因素。通过筛选符合特定条件的743只信用债，研究发现回售决策受到回售日后票面利率比价关系、发行人信用资质和市场流动性三方面的影响。

主要观点

1. 回售日后票面利率比价关系

• 当回售日后票面利率高于市场参考利率时，投资人选择回售的比例较低。
• 当回售日后票面利率低于市场参考利率时，投资人选择回售的比例较高。
• 这表明，发行人可以通过调整票面利率来影响债券的存续期，从而影响投资人的回售决策。
• 即使在回售日后票面利率高于市场参考利率的情况下，仍有约46.14%的债券行使了回售权，说明投资人的决策还受到其他因素的影响。

2. 发行人信用资质

• **中高评级债券（AAA、AA+、AA）**的回售数量占比和实际回售率均明显较低，说明投资人更关注票面利率的比价关系。
• **低评级债券（AA-）**的回售数量占比和实际回售率受利率比价关系影响较小，说明投资人更关注发行人信用资质的变化。
• 低评级债券持有人对信用风险更为敏感，因此更倾向于回售以规避风险。

3. 市场流动性

• 实际回售率与R007呈正相关，市场流动性紧张时，回售率上升；流动性宽松时，回售率下降。
• 中高评级债券的实际回售率与市场流动性相关性更高，说明流动性对这些债券的回售决策影响较大。
• 低评级债券的实际回售率与市场流动性相关性较低，说明其回售决策主要依赖于主体信用变化。

关键信息

样本筛选标准

• 同时含有“回售”条款和“调整票面利率”条款；
• 票面为“累进利率”；
• 发行方式为“公募”；
• 剔除4只特殊回售个券；
• 主体评级为AAA、AA+、AA、AA-。

样本数据

• 总样本数：743只；
• 平均实际回售率：18.59%；
• 回售日后利率高于市场参考利率的债券占比：661只（89.0%）；
• 回售日后利率低于市场参考利率的债券占比：82只（11.0%）；
• 实际回售规模：1694.48亿元；
• 实际回售率分布：
  • 回售日后利率高于市场参考利率：12.19%；
  • 回售日后利率低于市场参考利率：54.38%。

典型案例分析

• 16甘电投：由于发行人业绩大幅下滑，触发回售选择权，最终实现100%回售。
• 16新六师：因子公司亏损导致发行人信用风险上升，触发回售，最终实现100%回售。
• 16融科02：因重大资产出售，发行人增设回售选择权，实际回售规模达10.5亿元。
• 10中钢债：由于多次推迟回售登记期，最终实现100%回售。

结论

投资人在决定是否行使回售权时，主要考虑以下因素：

1. 回售日后票面利率与市场利率的比价关系：利率低于市场参考利率时，回售率显著上升。
2. 发行人信用资质：中高评级债券的回售率较低，低评级债券的回售率受利率比价影响较小。
3. 市场流动性：市场流动性紧张时，回售率上升；流动性宽松时，回售率下降。

这些因素共同影响了投资人的回售决策，其中利率比价关系和市场流动性是主要驱动因素，而发行人信用资质在低评级债券中起着决定性作用。