20220319-东吴证券-固收点评_为何说加息应缓_缩表要急__11页_1mb

固收点评 20220319 总结

核心内容

本文主要分析美联储在2022年3月议息会议后，加息与缩表路径的预期变化。作者认为，尽管联储已开启加息周期，但加息路径可能相对缓和，而缩表则可能更加激进。这一判断基于对通胀趋势、流动性状况及收益率曲线形态的综合考量。

主要观点

1. 加息路径：缓和为主

• 联储加息路径存在不确定性：尽管3月议息会议已“靴子落地”，但未来加息节奏仍存变数。
• 倾向于缓加息：我们预期后市5、6、9、12月分别加息25bp，全年共加息125bp，低于当前市场及联储指引的预期。
• 加息强度偏高，速度适中：从历史数据来看，这一路径属于加息强度偏高、速度适中的情况。
• 通胀不确定性仍较大，但整体趋向筑顶：
  • 大宗商品及供应链延宕是主要影响因素。
  • 俄乌冲突虽未完全结束，但中期和谈可能性较高，短期内对俄能源供应影响有限。
  • 航运运费上涨推高了承运人的利润，但运输量下降表明运价难以持续攀升，因此通胀压力或将逐步缓解。

2. 缩表路径：激进推进

• 缩表对流动性的冲击不如加息强烈：因此，缩表可作为加息的补充手段，承担回笼流动性的功能。
• 流动性仍明显过剩：逆回购（ON RRP）余额达1.8万亿美元，财政部账户余额反弹至7000万美元，合计约2.5万亿美元。
• 缩表预期可缓释加息预期：市场对缩表的预期有助于降低对加息的过度反应。
• 收益率曲线趋于平坦：当前美债7Y与10Y利差已出现倒挂迹象，表明曲线形态可能面临压力，因此需要通过急缩表来维持曲线的陡峭性。
• 缩表速度或超越前次峰值：以2017-2019年缩表速度为基准，若从2022年6月开始，预计年底缩减约5400亿美元。

3. 策略对比与建议

• 不同于上一轮“急加息+缓缩表”策略：本轮更适宜采取“缓加息+急缩表”策略，以更好地维持收益率曲线形态。
• 紧缩政策必要性：联储需通过紧缩来抑制通胀，但需避免对经济造成过度冲击。

关键信息

• 历史数据参考：从1980年至2022年，联储共进行了六轮加息周期，第七轮（2022年3月）预计加息250bp，共10次，每次25bp。
• 加息速度与强度：历史平均加息速度为16.45bp/月，平均加息强度为26.29bp/次，当前预计加息速度为7.58bp/月，加息强度为25bp/次。
• 缩表节奏：若从2022年6月开始，预计年底缩表规模约5400亿美元。
• 市场预期：3月议息会议前，市场预期加息幅度从50bp下调至25bp，显示市场正在回归理性。

风险提示

1. 全球“再通胀”超预期：包括发达经济体和新兴市场在内的物价指数可能突破阶段性高点，叠加逆全球化与供应链重组，通胀风险可能被低估。
2. 变异株影响超预期：Delta等变异株可能对经济活动造成更大冲击，导致经济再度放缓。
3. 地缘政治风险超预期：中美周边国家大选年可能带来地缘风险上升，需警惕。

数据与图表支持

• 图1：展示2022年1-3月美债费雪结构变化。
• 图2：展示2022年1-3月美债、美股动态变化。
• 图3：展示1982-2022年联储目标利率走势及六轮加息周期。
• 图4：展示IOER成为EFFR运行的“天花板”。
• 图5：说明缩表与加息需协同以维持收益率曲线形态。
• 图6：显示实际利率上下界上移25bp。
• 图7：2021年12月SEP点阵图显示加息路径高度分化。
• 图8：2022年3月SEP点阵图显示加息路径更加激进。
• 图9：2022年2月VLSFO全球主要价格。
• 图10：2022年3月VLSFO全球主要价格。
• 图11：2022年3月全球20港口平均VLSFO、IFO380价格及布伦特原油价格。
• 图12：2021年Q3全球主要航运公司EBIT/TEU。
• 图13：联储资产负债表负债端流动性过剩指标。

投资评级标准

• 公司投资评级：
  • 买入：个股涨跌幅相对大盘在15%以上；
  • 增持：个股涨跌幅相对大盘在5%-15%之间；
  • 中性：个股涨跌幅相对大盘在-5%-5%之间；
  • 减持：个股涨跌幅相对大盘在-15%至-5%之间；
  • 卖出：个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
• 行业投资评级：
  • 增持：行业指数相对强于大盘5%以上；
  • 中性：行业指数相对大盘-5%至5%；
  • 减持：行业指数相对弱于大盘5%以上。

总结

本文认为，美联储在2022年3月开启加息周期后，应采取“缓加息+急缩表”的策略，以平衡通胀控制与经济稳定。同时，需警惕全球再通胀、变异株冲击及地缘政治风险等潜在问题。