20170510-三星证券-With_nuclear,_less_is_more_33页_1mb

文档总结

核心内容

本报告分析了韩国核电行业的现状及前景，指出由于国内政策收紧和海外市场增长乏力，核电市场面临挑战。同时，报告对韩国电力公司（Kepco）及其子公司Kepco KPS和Kepco E&C进行了评估，认为Kepco KPS具备更好的增长潜力，而Kepco E&C则因过度依赖核电业务而面临较大风险。

主要观点

• 核电市场停滞：韩国核电市场受到政策收紧和公众情绪影响，订单减少，增长乏力。尽管韩国在2015-2029期间计划建设13座核电站，但目前建设进度已放缓。
• 海外市场订单不足：大多数发达国家（除英国外）正在减少核电依赖，而新兴市场仍处于初期阶段，短期内难以带来显著增长。
• Kepco KPS增长潜力：Kepco KPS的核电业务占比约40%，而热能业务占比同样为40%，预计2017年热能业务将带动整体业绩增长。海外订单增长显著，尤其是来自约旦和乌拉圭的项目。报告建议投资者关注Kepco KPS，给予“买入”评级，目标价为KRW78,000。
• Kepco E&C依赖核电：Kepco E&C的核电业务占比高达71%，预计2017年将进一步上升至76%。由于核电市场疲软，其盈利增长受限，建议投资者谨慎对待，给予“持有”评级，目标价为KRW27,000。
• 英国Moorside项目机会：英国计划在2030年前增加10座核电站，Kepco参与该项目可能为其带来长期增长机会，但短期内对盈利影响有限。

关键信息

1. 韩国核电政策

• 2017年3月：韩国国会修订《电力事业法》，要求政府在决定电力运营和负荷分配时考虑安全和环境因素，从而限制核电和煤电的使用。
• 8th国家电力计划：预计将在2017年底发布，可能进一步影响核电发展。
• 核电建设进度：截至2017年，已有3座核电站建成，其余项目延迟一年。

2. Kepco KPS分析

• 业务构成：核电和热能业务各占40%，其余20%来自其他业务。
• 业绩预期：
  • 2017年：预计销售增长14.5%，经营利润增长66.4%，经营利润率提高4个百分点至12.6%。
  • 海外订单：2016年海外订单增长超过100%，预计2017年将带来显著销售增长。
  • 目标价：KRW78,000，基于23倍2017年市盈率（其2012年后的平均市盈率）。
• 投资建议：买入（BUY）评级，认为其将实现2017年以来的首次盈利增长。

3. Kepco E&C分析

• 业务构成：核电业务占比71%，热能业务占比约20%，其余来自其他业务。
• 业绩预期：
  • 2017年：预计核电业务占比升至76%，经营利润可能因核电业务疲软而下降。
  • 目标价：KRW27,000，基于24.5倍2017年市盈率（低于其历史平均水平）。
• 投资建议：持有（HOLD）评级，认为其短期内难以摆脱核电依赖。

4. 国际核电政策趋势

• OECD国家：2016年核电贡献占总发电量的18.4%，其中法国占比最高（76.3%），韩国次之（31.5%）。
• 英国：计划在2023年后逐步淘汰煤电，2025年全面停止煤电，同时增加核能和可再生能源的比重。
• 法国：计划减少核能占比至50%，增加可再生能源的比重。
• 德国：已全面停止新核电站建设，并计划在2022年前关闭所有现有核电站。

5. 核电项目进展

• Moorside项目：英国计划在2030年前新增10座核电站，Kepco可能参与该项目，但需满足多项前提条件。
• 项目时间表：预计2027年完成，届时将带来约KRW21万亿的销售机会。

6. 公司估值对比

7. 投资建议

• Kepco KPS：买入（BUY），目标价KRW78,000，基于其多元化业务结构和海外订单增长。
• Kepco E&C：持有（HOLD），目标价KRW27,000，因过度依赖核电业务，短期内增长受限。

总结

本报告指出，由于国内政策收紧和海外市场增长乏力，韩国核电市场面临挑战。Kepco KPS因其多元化业务结构和海外订单增长，被推荐为投资标的，而Kepco E&C因过度依赖核电业务，增长前景有限。英国Moorside项目可能为韩国核电企业带来长期机会，但短期内对盈利影响不大。投资者应关注具备多元化业务结构的公司，以降低对核电市场的依赖。