“学海拾珠”系列之二十八：公募基金投资者是否高估了极端收益的概率？-20210125-华安证券-32页_1mb

公募基金投资者是否高估了极端收益的概率？

核心内容

本报告探讨了公募基金投资者是否高估了极端正收益（MAX）的概率，并分析了MAX与未来资金流之间的关系。通过研究美国公募基金市场2000年1月至2016年12月的数据，发现投资者对具有高MAX的基金存在偏好，即使这些基金的未来表现并不一定优于其他基金。研究还指出，MAX对基金资金流具有显著正相关性，且这种关系在控制了基金规模、费用、换手率等因素后依然稳健。

主要观点

1. MAX与未来资金流的正相关关系

• MAX定义：MAX是基金在前12个月中，经风格调整后的最大月收益率。
• 资金流定义：季度净资金流（FLOW）定义为：$ FLOW_{i,t} = ((TNA_{i,t} - TNA_{i,t-1}) \times (1 + R_{i,t})) / TNA_{i,t-1} $，其中 $ TNA $ 为基金净资产，$ R $ 为季度收益率。
• 实证结果：MAX每增加1个标准差，下一个季度资金流增加约0.95%。该关系在不同模型、子样本和变量定义下都保持显著，表明投资者确实偏好具有极端正收益的基金。

2. 投资者偏好与基金知名度

• 知名度影响：基金知名度（如晨星评级、媒体报道、Google搜索量）会影响投资者的决策。
• 实证发现：MAX与资金流的正相关关系在主动管理程度高的股票基金中显著，而在指数基金和债券基金中不显著。这表明投资者偏好与基金的主动管理程度相关。
• 明星基金：明星基金的MAX-资金流关系是非明星基金的四倍（0.510 VS. 0.130），说明投资者偏好高MAX基金，而非仅因知名度高。

3. MAX对基金未来收益的预测能力

• 实证检验：MAX与未来基金业绩之间存在负相关但不显著，表明MAX并不能准确预测未来收益。
• 投资组合检验：基于MAX构建的投资组合在风险调整后并未表现出更好的业绩，说明MAX不是未来收益的良好指标。
• 结论：投资者对高MAX基金的偏好并非基于其未来收益能力，而是基于对极端收益状态的高估。

4. MAX的持续性

• MAX的持续性：一年内MAX前十分位的基金有39%的概率在接下来一年内依然在MAX前十分位，前30%的基金有69%的概率保持在前30%。
• 模型支持：这一持续性支持了投资者对具有极端正收益资产的偏好，符合Barberis和Huang（2008）以及Brunnermeier等（2007）的模型预测。

关键信息

• 数据来源：CRSP Survivor-Bias-Free U.S. Mutual Fund Database，覆盖1991年1月至2016年12月的数据。
• 样本特征：最终样本包含3674个基金，共150,181个季度观测值。
• 变量定义：包括基金规模（TNA）、基金管理公司规模（FAMILY_TNA）、成立年限（AGE）、费用比率（EXPENSE_RATIO）、换手率（TURNOVER）、申赎费（LOAD）、波动率（VOLATILITY）和偏度（SKEWNESS）等。
• MAX的分布：MAX在一年内的月度分布基本均匀，6月和10月有显著差异，但整体上没有明显的季节性特征。

结论

• 投资者行为：基金投资者倾向于将资金投向具有极端正收益的基金，即使这些基金未来表现并不一定更好。
• MAX的作用：MAX作为衡量基金极端收益的指标，影响了投资者的决策，但并不具备预测未来收益的能力。
• 研究意义：本研究揭示了投资者在基金选择中对极端收益的高估，补充了以往关于股票和期权市场中投资者行为的研究，指出MAX在基金市场中的重要性。

风险提示

• 本结论基于历史数据和海外文献，不构成投资建议。

图表目录

• 图表1：MERRILLYNCHDIVIDEND与AIMOPPORTUNITIES的月度收益对比
• 图表2：基金的描述性统计
• 图表3：MAX在一年中的月度分布
• 图表4：资金流与MAX的关系
• 图表5：匹配调整后的MAX、残差MAX与未来资金流的关系
• 图表6：MAX转换矩阵
• 图表7：MAX的持续性
• 图表8：主动管理程度不同的基金MAX-未来资金流的关系
• 图表9：MAX与知名度代理变量的交互作用
• 图表10：MAX与滞后MAX的交互作用
• 图表11：横截面回归的业绩-MAX关系
• 图表12：投资组合分析的业绩-MAX关系
• 图表13：MAX-资金流关系
• 图表14：DMAX-资金流关系
• 图表15：不同时间窗口计算的MAX-资金流关系
• 图表16：按MAX分类的基金组合中异质波动率和异质偏度与MAX的相关性
• 图表17：加入异质波动率和异质偏度后的MAX-资金流关系
• 图表18：MAX-资金流关系（CARHART’S ALPHA）
• 图表19：MAX-资金流关系（ABSOLUTE PERFORMANCE）
• 图表20：投资组合分析的业绩-MAX关系（GROSS-RETURN）
• 图表21：MAX的业绩持续性
• 图表22：带有HII的MAX-资金流关系
• 图表23：子样本期间的MAX-资金流关系