20181210-致富证券-中国平安系列（_八）之_内含价值分析──新业务价值之冠_3页_516kb

中国平安内含价值分析总结

核心内容

内含价值是衡量寿险公司价值的重要指标，由英国保险公司率先采用。它代表了投资者能够深入了解寿险公司价值的额外资料，是估值的重要工具。内含价值的计算公式为：调整后股东资产净值 + 扣偿后的有效业务价值，不包括新业务价值，因此是不完整的估值。

主要观点

• 内含价值由多个因素构成，包括：
  • 调整后资产净值：按中国会计准则计量的股东净资产值，经审计后调整准备金等差异，并加上部分资产的市场价值调整。
  • 有效业务价值：保单未来可分配利润的现值，类似于剩余边际。
  • 要求资本成本：监管要求保留在公司内的资本，视为投资者的机会成本。
• 内含价值的增长主要由新业务价值驱动，平均占增长部分的 60.3%。
• 预计回报是稳定的增长来源，平均占比为 30.8%。
• 投资回报差异和其他经验差异对内含价值有正面影响，表示实际投资回报和运营表现优于假设。
• 假设及模型变动对内含价值影响较大，尤其在2016年，由于投资回报假设从 5.5% 降至 5%，导致内含价值减少 421亿元人民币。
• 市场价值调整影响总体较小，平均占比为 -1.0%。

关键信息

内含价值变动（单位：百万元人民币）

内含价值增长趋势

• 平安寿险内含价值从 2013年的2,030亿元 增长至 2017年的4,964亿元，平均年复合增长率为 25.0%，是三家寿险公司中增长最快的。
• 2018年上半年，内含价值再增长 28.2% 至 5,723亿元。
• 国寿的内含价值仍然最大，但平安寿险的扣偿后有效业务价值已非常接近国寿。

扣偿后新业务价值增长

• 平安寿险扣偿后新业务价值从 2013年的182亿元 增长至 2017年的674亿元，平均年复合增长率为 38.8%，高于国寿和太保。
• 新业务价值增长主要依赖于首年保费的快速增长，以及新业务价值率的稳步提升。
• 2018年上半年，平安寿险扣偿后新业务价值基本持平，而国寿和太保分别下降 23.7% 和 17.5%，主要受134号文影响，需削减趸缴理财型产品。
• 平安寿险因较早转型，受影响较小，全年扣偿后新业务价值仍有望增长。
• 平安寿险的扣偿后新业务价值在 2015年已超过国寿，反映其在新业务创造上的优势。

内含价值回报率

• 平安寿险的五年平均内含价值回报率为 27.0%，是三家寿险公司中最高的。
• 国寿和太保的平均内含价值回报率分别为 15.3% 和 20.4%。
• 2016年平安寿险内含价值回报率下降，主要由于投资回报假设下调带来的减值影响，若排除该因素，回报率可达 29.0%。

总结

平安寿险的内含价值增长主要依赖于新业务价值的强劲表现，同时预计回报和投资回报差异等也起到了积极作用。尽管受到政策调整的影响，其整体增长仍优于其他两家寿险公司。平安寿险在新业务创造和价值回报方面表现突出，显示出其在寿险行业中的领先地位。