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报告摘要

安踏体育 (02020.HK) 收购PUMA 29.06%股权总结

核心内容

安踏体育于2025年1月26日宣布，将以每股35欧元的价格收购PUMA SE共计43,014,760股普通股，占其全部已发行股本的29.06%，总对价为15.05亿欧元（约合人民币122.78亿元）。此次收购标志着安踏集团全球化战略的进一步深化，旨在增强其在全球运动鞋服市场的竞争力。

主要观点

1. 标的概况

PUMA当前面临经营压力，2025年前九个月调整后息税前利润下降至1.02亿欧元，计入1.127亿欧元的一次性成本后，报告的息税前利润为-1070万欧元。
公司管理层正推动品牌复苏，目标是于2027年恢复增长，将PUMA打造成全球前三体育品牌。
PUMA在多个专业运动项目及欧洲等重点市场具有领先地位，但目前在中国市场的占比仅为7%，存在较大增长潜力。

2. 收购对价

总对价为15.05亿欧元，对应PUMA 2027年约0.7倍市销率（PS）。
尽管PUMA当前股价承压，但安踏看重其长期品牌价值和市场潜力。

3. 战略意义

全球化战略推进：收购PUMA是安踏深化全球化布局的重要一步，有助于其向世界级多品牌体育用品集团迈进。
品牌矩阵互补：PUMA在跑步、足球、赛车等领域具有优势，与安踏现有品牌形成差异化互补。
市场覆盖增强：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等市场影响力强，可补充安踏的全球市场布局。
运营协同能力验证：安踏过往成功重组亚玛芬体育，并将FILA、迪桑特在大中华区发展至百亿规模，表明其具备赋能国际品牌的能力。

4. 投资建议

维持“优于大市”投资评级，目标价为107-112港元，对应2026年20-21倍市盈率（PE）。
预计安踏2025-2027年归母净利润分别为132.1/139.3/155.8亿元，可比口径利润增长分别为+10.7% / +5.5% / +11.9%。
本次收购有望助力PUMA恢复增长，增强安踏品牌矩阵的全球竞争力。

关键信息

收购背景：安踏通过收购PUMA 29.06%股权，进一步拓展其全球化业务。
PUMA现状：2025年前三季度调整后息税前利润为1.02亿欧元，但报告利润为负，面临品牌、渠道、关税及库存等多重挑战。
未来增长预期：PUMA计划通过优化运营、削减成本、聚焦核心系列等方式，于2027年实现增长复苏。
财务预测：安踏2025-2027年营业收入预计分别为79,453/87,298/95,143百万元，净利润分别为132.06/139.31/155.84亿元。
估值对比：安踏当前市盈率（PE）为13.8倍，市净率（PB）为3.5倍，EV/EBITDA为14.1倍，与可比公司相比具备一定吸引力。

风险提示

关税政策不确定性：可能影响PUMA的国际业务表现。
品牌形象受损：品牌复苏过程中可能面临市场接受度问题。
系统性市场风险：全球宏观经济波动可能对整体行业造成影响。

附录：可比公司估值表

公司代码	公司名称	投资评级	收盘价（人民币）	EPS 2024A	EPS 2025E	EPS 2026E	PE 2024A	PE 2025E	PE 2026E	g	PEG
2020.HK	安踏体育	优于大市	71.16	5.58	4.72	4.98	12.8	15.1	14.3	10.8%	1.39
2331.HK	李宁	优于大市	19.01	1.17	1.01	1.08	16.3	18.8	17.5	-4.2%	-4.48
1368.HK	特步国际	优于大市	4.66	0.44	0.50	0.53	10.5	9.3	8.8	12.7%	0.73
1361.HK	361度	优于大市	5.29	0.56	0.60	0.65	9.5	8.8	8.1	12.1%	0.73
PUM	彪马	无评级	473.27	14.39	-23.64	-9.61	32.9	-20.0	-49.3	-185.3%	0.11
NKE	耐克	无评级	471.47	27.06	15.67	11.48	17.4	30.1	41.1	-21.2%	-1.42
ADS	阿迪达斯	无评级	1118.83	32.59	56.90	80.84	34.3	19.7	13.8	190.4%	0.10

估值与财务指标

指标	2023	2024	2025E	2026E	2027E
每股收益（元）	3.66	5.58	4.72	4.98	5.57
毛利率	63%	62%	62%	63%	63%
EBIT Margin	22%	20%	20%	20%	20%
净利润增长率	+35%	+52%	-15%	+5.5%	+11.9%
P/E	21.0	13.8	16.3	15.4	13.8
P/B	4.2	3.5	3.1	2.9	2.6
EV/EBITDA	14.3	14.1	14.4	13.7	12.4

总结

此次收购是安踏体育全球化战略的重要一步，通过整合PUMA的品牌资源与市场经验，有望提升其在全球运动鞋服市场的竞争力。尽管PUMA当前面临短期财务压力，但其品牌价值和市场潜力仍被看好。安踏计划利用自身在B2C运营、线上渠道及仓储物流等方面的优势，助力PUMA在中国市场实现增长。公司维持“优于大市”评级，目标价为107-112港元，对应2026年20-21倍PE。

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