20141104-安信证券-宋都股份-600077.SH-开启多元化之路_17页_975kb

宋都股份（600077.SH）2014年总结

核心内容

宋都股份是一家总部位于浙江省杭州市的区域性房地产开发企业，2011年实现借壳上市，专注于长三角区域的房地产开发。公司坚持“区域聚焦”战略，业务横跨浙江、江苏、安徽三省，未来计划五年内进入全国专业地产公司排名前三十，并力争前二十。公司目前土地储备约160万平方米，其中杭州占65%，南京占20%，合肥占15%。

主要观点

1. 增发进展
   公司定增11.8亿元已获证监会批复，预计近期完成。公司计划通过增发募集资金用于南京南郡国际花园和杭州东郡国际三期项目，以提升公司资本实力，优化资金结构。

2. 毛利率与业绩表现
   由于公司主要项目为刚需小户型，销售均价较低，且近两年借款大幅上升，资本化利息增加，导致毛利率持续下降。预计2014年公司综合毛利率为22.9%，而2015年有望稳步回升至25.2%。

3. 区域市场回暖
   随着限贷政策的放松，杭州、南京等长三角城市住宅市场出现回暖迹象，公司销售有望逐步回升。公司预计2014-2015年结算收入分别增长42.2%和36.3%，但净利润增长幅度较小，分别为-28.8%和+64.5%。

4. 投资建议
   首次给予买入-A评级，目标价为7.55元，按RNAV的120%计算。公司当前股价为5.43元，RNAV为6.29元，目前折让11%。

关键信息

公司概况

• 成立背景：公司前身是1974年设立的江干区住宅统建办公室，2008年引入中国平安，完成治理结构优化，2011年借壳上市。
• 股权结构：实际控制人俞建午持股60.51%，平安置业为二股东，持股8.17%，并持续减持。
• 高管持股：公司高管共持有984万股，参考市值5520万元。

增发详情

• 增发规模：计划发行不超过3.5亿新股，募集资金不超过11.8亿元。
• 资金用途：主要用于南京南郡国际花园项目和杭州东郡国际三期项目。
• 项目投入比例：南京南郡国际花园项目拟投入募集资金占项目投资总额的40.03%，杭州东郡国际三期项目拟投入募集资金占项目投资总额的33.45%。

项目结算情况

• 2014年结算项目：包括杭州晨光国际、阳光国际公建部分、桐庐东门新天地、合肥印象西湖花园二期等。
• 2015年结算项目：南京南郡国际、杭州东郡国际、阳光国际等项目将陆续竣工交付。
• 结算收入预测：2014年结算面积32.70万平方米，结算收入39.7亿元；2015年结算面积47.40万平方米，结算收入54.1亿元。

市场与财务分析

• 销售情况：2014年全年实现合同销售39.25亿元，上半年实现11.66亿元，但受市场低迷影响，销售情况不理想。
• 财务指标：2014年预计实现净利润2.62亿元，EPS为0.24元；2015年预计实现净利润4.31亿元，EPS为0.40元。
• 资产负债率：2014年资产负债率预计为82.2%，2015年预计为86.2%。
• 市净率：2014年市净率0.5倍，2015年市净率0.4倍。

项目分析

江湾系项目

• 晨光国际：位于下沙新城，2013年竣工，销售面积15.07万平方米，结算收入23.14亿元。
• 阳光国际：位于钱江新城，2013年竣工，结算收入13.33亿元，毛利率较高。
• 东郡国际：位于下沙大学城，2014年底竣工，预计2014年结算收入7.45亿元，2015年结算收入5.85亿元。

合肥印象西湖

• 项目位置：位于望江路板块，是合肥西南片区的门户，未来新城市副中心所在。
• 销售前景：预计2014年和2015年分别贡献7.94亿元和7.77亿元的销售业绩。

南京南郡国际

• 项目位置：位于板桥新城，交通便利，周边配套完善。
• 销售对象：以20-35岁年轻人为主，主要针对首次购房需求。
• 销售业绩：预计2015年结算面积9.0万平方米，结算收入10.38亿元。

风险提示

• 市场调整风险：杭州、南京等长三角城市住宅市场若大幅调整，可能导致公司收入不及预期。
• 信贷政策风险：若信贷政策难以落实，将影响公司销售和结算收入。

估值与投资亮点

• RNAV估值：公司RNAV为6.29元，当前股价折让11%。
• 投资亮点：
  1. 公司增发已获证监会批复，预计近期启动。
  2. 公司土地储备主要集中在杭州，项目结算高峰期即将到来。
  3. 杭州、南京市场显露回暖迹象，公司销售有望回升。
  4. 公司具备较强的转型预期和市值管理动力，给予买入-A投资评级。

结论

宋都股份在2014年面临毛利率下降和销售压力，但随着增发完成和市场回暖，公司有望进入业绩收获期。公司布局长三角区域，积极拓展南京与合肥市场，未来增长潜力较大。根据RNAV估值，公司具备投资价值，给予买入-A评级。