20171024-申万宏源-阳光城-000671.SZ-多渠道融资打破资金瓶颈_全年业绩有保障_7页_895kb
报告摘要
阳光城 (000671) 详细总结
核心内容
阳光城在2017年第三季度表现出强劲的业绩增长，营业收入和净利润均实现大幅增长，分别同比增长108.1%和70.3%。公司通过多种融资方式突破资金瓶颈，同时实施员工跟投机制，提升团队积极性。报告维持增持评级，并对公司的未来盈利能力持乐观态度。
主要观点
- 业绩表现强劲：2017Q3阳光城实现营业收入155.2亿元，同比增长108.1%；归母净利润约6.2亿元，同比增长70.3%。主要受益于结算进度加快和存货跌价准备转回。
- 盈利能力有望回升：尽管毛利率因持续扩张和财务成本上升而有所下滑，但随着并购影响的消化和管理层降本增效措施的实施，预计未来盈利能力将逐步改善。
- 销售回款能力增强：公司通过创新融资方式和加强应收款催收，显著提升了销售回款能力，预收款增长至412.1亿元，较2016年末增长131.1%。
- 融资渠道多元化：公司中止了非公开发行股票，但积极尝试并购基金、资产证券化、中期票据、永续中票、短期融资券、海外债等创新融资方式，已设立200亿元地产基金，并完成32亿元中期票据发行。
- 跟投机制激励团队：公司实施了最高达15%的跟投额度比例，与碧桂园类似，激励管理层和区域负责人积极参与项目开发，提升公司整体业绩。
关键信息
市场数据（2017年10月23日）
- 收盘价：6.69元
- 一年内最高/最低价：8.53元/5.18元
- 市净率：1.8
- 息率：0.75
- 流通A股市值：21713百万元
- 上证指数/深证成指：3380.70/11306.31
基础数据（2017年09月30日）
- 每股净资产：3.63元
- 资产负债率：86.30%
- 总股本/流通A股：4050百万/3246百万
- 流通B股/H股：-/-
投资要点
- 营收与利润增长：2017Q3营收和利润增长符合预期，主要由于结算加快和资产减值损失冲回。
- 毛利率波动：毛利率较去年同期下滑7.2个百分点，但环比略有改善。
- 费用控制得力：销售期间费用率环比减少1.5个百分点，显示公司成本控制能力较强。
- 融资成本控制：公司积极尝试多种融资方式，有效控制融资成本。
- 员工激励机制：跟投机制覆盖管理层和区域负责人，与碧桂园类似，激励员工参与项目开发。
财务数据与盈利预测
| 指标 | 2016 | 17Q1-Q3 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 19,598 | 15,521 | 32,369 | 45,614 | 58,512 |
| 营业收入同比增长率(yoy) | -12.43 | 108.08 | 65.20 | 40.90 | 28.30 |
| 净利润(百万元) | 1,431 | 2,169 | 3,299 | 4,809 | |
| 净利润同比增长率(yoy) | 6% | 70.25 | 46.20 | 45.80 | 40.40 |
| 每股收益(元) | 0.30 | 0.44 | 0.65 | 0.91 | |
| 归母净利润率(%) | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% |
资产负债表（单位：百万元）
| 指标 | 2015A | 2016A | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 流动资产 | 67,976 | 114,561 | 120,773 | 124,164 | 133,608 |
| 现金及等价物 | 13,795 | 18,889 | 10,707 | 9,947 | 11,268 |
| 应收款项 | 10,899 | 19,458 | 23,422 | 22,089 | 22,254 |
| 存货净额 | 42,383 | 74,721 | 85,151 | 90,634 | 98,592 |
| 资产总计 | 70,173 | 120,431 | 126,780 | 130,411 | 140,207 |
现金流量表（单位：百万元）
| 指标 | 2015A | 2016A | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 1,733 | 1,431 | 2,169 | 3,299 | 4,809 |
| 经营活动现金流 | -3,879 | -2,581 | -9,994 | -2,751 | -749 |
| 投资活动现金流 | -2,996 | -17,114 | -319 | -421 | -540 |
| 融资活动现金流 | 17,096 | 22,445 | 2,131 | 2,413 | 2,610 |
| 净现金流 | 10,221 | 2,750 | -8,182 | -760 | 1,321 |
跟投机制对比
| 公司名称 | 跟投人员范围规定 | 跟投额度 | 跟投项目范围 | 收益机制 | 退出机制 |
|---|---|---|---|---|---|
| 蓝光发展 | 管理层及核心人员强制跟投 | 15% | 2017年2月27日后首次开盘销售的项目 | 按持股比例分红 | 跟投合伙项目公司已售地上面积/全部可售地上面积达到90%时 |
| 碧桂园 | 高管及核心人员强制跟投 | 15% | 所有新项目 | 项目盈利时分红 | 项目亏损时不可退出 |
| 阳光城 | 管理层及区域负责人自愿跟投 | 15% | 2017年1月1日起公司投资开发的房地产项目 | - | - |
| 万科 | 区域及项目管理层强制跟投 | 10% | 全国各地项目 | 项目累计经营净现金流量为正时分红 | 项目清算时可以退出 |
| 越秀地产 | 地方管理团队及核心员工自愿跟投 | 10% | 佛山禅城佛平路地块项目 | 按持股比例分红 | 交房后（两年半到三年半） |
| 金地集团 | 高管及核心人员强制跟投 | 10% | 2015年6月30日后首次开盘的项目 | 收益与项目IRR挂钩 | 项目销售面积达到90%时可退出 |
投资评级说明
- 证券评级：增持（Outperform），表示相对市场表现5%~20%。
- 行业评级：看好（Overweight），表示行业超越整体市场表现。
- 基准指数：沪深300指数。
法律声明
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- 投资者应结合自身情况，咨询独立投资顾问。
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