20211018-中航证券-9月经济数据点评_GDP潜在增速或面临挑战_宽货币可能性仍存_11页_1mb

中航证券研究所：9月经济数据点评总结

核心内容

2021年三季度，GDP实际增速为 $+4.9%$，两年复合增速为 $+4.9%$，是今年以来首次跌破 $5%$。主要受第二产业（工业和建筑业）以及第三产业（服务业）增速放缓影响，其中服务业受疫情反复冲击，景气度未恢复至疫情前水平；工业生产受需求减弱、疫情、能耗双控政策等多重因素制约，呈现超季节性趋缓。

主要观点

• GDP增速放缓：三季度GDP增速破5，主要由于第二产业和第三产业增速下滑，工业生产逐步放缓。
• 消费回暖有限：9月社零两年复合增速回升，但自6月起整体呈下降趋势，消费恢复仍需观察。居民收入增速和消费倾向未恢复至疫情前水平，居民杠杆率仍处高位，消费持续性存疑。
• 固定资产投资增速下滑：前9个月固投两年复合增速为 $+3.8%$，低于市场预期。制造业投资保持韧性，基建投资微幅反弹，房地产投资增速放缓，成为拖累因素。
• 制造业投资不确定性：制造业投资增速在需求减弱和成本压力下面临挑战，部分子行业如汽车制造业投资增速为负，而高技术制造业如计算机、医药保持较高增速。
• 房地产政策谨慎：房地产投资增速连续4个月下滑，政策尚未出现明显调整，对房地产投资反弹的预期需谨慎。
• 工业增加值趋缓：9月规模以上工业增加值同比 $+3.1%$，两年复合增速 $+5.0%$，低于市场预期，显示工业生产面临较大压力。

关键信息

GDP表现

• 2021年三季度GDP同比增速 $+4.9%$，两年复合增速 $+4.9%$，首次跌破 $5%$。
• 第二产业两年复合增速 $+4.8%$，第三产业 $+4.8%$，均较前一季度下滑。

社会消费品零售总额（社零）

• 9月社零同比 $+4.4%$，两年复合增速 $+3.8%$，较8月有所回升。
• 6-9月社零两年复合增速分别为 $4.9%$、$3.6%$、$1.5%$、$3.8%$，整体呈下降趋势。
• 9月汽车类商品两年复合增速为 $-0.97%$，对社零的拖累作用增强。

固定资产投资（固投）

• 前9个月固投同比 $+7.3%$，两年复合增速 $+3.8%$，低于市场预期。
• 制造业投资两年复合增速 $+3.3%$，保持韧性。
• 基建投资两年复合增速 $+0.4%$，较前8个月微幅反弹。
• 房地产投资两年复合增速 $+7.2%$，较前8个月下降0.5PCTS。

工业增加值

• 9月规模以上工业增加值同比 $+3.1%$，两年复合增速 $+5.0%$，较8月下降。
• 工业增加值环比 $+0.05%$，明显低于2011-2019年9月平均水平。
• 制造业增加值两年复合增速 $+5.0%$，是主要拖累因素。

专项债与基建投资

• 专项债发行速度慢，制约基建投资增速，前9个月仅完成全年计划的 $65%$。
• 11月底前需完成剩余专项债额度，预计四季度基建投资增速温和反弹。

居民消费与收入

• 居民人均消费支出/可支配收入仍低于疫情前水平。
• 居民可支配收入增速低于疫情前，居民杠杆率处于高位，抑制消费回暖。

高频数据与经济前景

• 10月油价继续上行，或对石油及制品类消费产生拉动作用。
• 消费相关指数分化，显示不同行业恢复速度不一。
• 9月制造业PMI为 $49.6%$，连续6个月低于荣枯线，显示制造业进入收缩阶段。

总结

整体来看，2021年三季度经济增速放缓，主要受疫情反复、需求减弱、能耗双控政策等影响。消费回暖虽有迹象，但持续性存疑；制造业投资保持韧性，但面临成本压力和需求不足的挑战；房地产投资增速持续下行，政策走向仍需谨慎；基建投资有望温和反弹，但受限于专项债发行进度和地方合规项目问题。市场对宽货币的预期合理，但需等待PPI见顶后才能兑现。